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Zoltan·波兹萨采访回购市场为什么变得疯狂

作者:admin 2019-11-18 我要评论

导语:今年9月,美国回购市场“平地起波澜”,出人意表。这场风波引发了美联储随后的一系列应对措施,从重启十年未用之正回购,到再次购买国债扩张资产负债表,...

导游:今年9月,美国回购市场“掀起一波又一波”,这是意料之外的。这场动荡引发了美联储随后的一系列应对措施,从重启10年未使用的积极回购,到再次买入国债以扩大资产负债表,吸引了足够的关注。这种“组合”的直接结果是,美联储的资产负债表规模已经回到4万亿美元,这让许多人质疑这本质上是“QE”。

由于隔夜利率可能引发一系列惊天动地的连锁反应,我们不禁要问:是什么导致了这场混乱?它是一种偶然的急性疾病还是一种酝酿已久的慢性持续性疾病?更重要的是,美联储用它的处方解决了问题吗?

回答上述问题最有资格的人无疑是Zoltan·波兹萨,美国货币市场研究的绝对前沿。智宝翻译和阐释了大量关于波兹萨的研究,试图向读者展示货币市场的复杂维度和奇异现象。由于波扎尔的大部分文章既难懂又晦涩难懂,这次他被选中访问彭博在线播客进行音频采访。他用更常见的语言解释了为什么回购市场的波动是不可避免的,为什么美联储的规模缩减是一个巨大的错误,以及为什么目前的处方难以治愈。最后得出的一个重要结论是,如果9月份的混乱已经是一场风暴,那么接下来的一年将是一场风暴。

8c9f0d11c16cf2f392b9c4ff9c67c3c4.jpg特雷西·阿洛威(主持人):大家好,欢迎来到新的ODLOTS播客。我是特雷西·阿洛威。

乔·威森塔尔(主持人):我是乔·威森塔尔。

特雷西:乔,你还记得我们九月份在纽约一起举办的在线直播秀吗?那是九月初,不是吗?

乔:是的。感觉像很久以前,但真的很有趣。我们邀请了一个全明星队,绝对完美。我不会改变名单上的任何人。

特雷西:我想更好的办法是我们和Zoltan·波扎尔约好参加一个小组讨论。不幸的是,他不得不在录音前几天辞职,因为他必须解决一些意想不到的事情。如果他能来就太好了,因为那天市场上发生了一件大事。

乔:当然,我只是在钓鱼,我想他会很高兴赶上来的。你对这个伟大事件所说的可能就是所谓的“发脾气”。我不知道应该用什么词来形容它,但9月初的“回购疯狂”大致发生在那个时候。许多人认为Zoltan是这一领域最杰出的专家。

特雷西:是的,他也是我们ODLOTS播客的前嘉宾。让我们正式介绍一下:Zoltan·波扎尔以前是美国财政部的顾问,现在是瑞士信贷的战略分析师。他一直在写很多关于回购市场的研究。事实上,在“回购狂潮”——见证货币市场短期借款利率大幅上升的大约四周前,Zoltan已经在8月份的一份报告中描述了一个可怕的寓言:瑞士信贷(Credit Suisse)预测的融资压力将导致一般抵押回购隔夜利率超过美联储的目标区间,这与现实中发生的情况完全相同。

事实上,我们那天看到的是回购利率(隔夜抵押贷款的融资成本)从2%飙升至10%。通常,人们谈论的资金紧缩通常发生在季度末,这是金融系统中的传统压力期,因为大型银行不得不在季度末根据流动性要求和其他监管要求撤回回购融资。但很少有人预计这将在9月份的这个星期发生,时间有些随意。这很不寻常。这吓坏了很多人,每个人都要求我们和Zoltan·波扎尔谈谈。Zoltan·波兹萨,欢迎再次光临。

Zoltan·波扎尔(本期嘉宾):很高兴来到这里。

特雷西:让我们从九月的一周开始。你一定坐在瑞士信贷的办公室里观察隔夜回购利率。当你看到回购利率如此飙升时,你在想什么?

Zoltan·波扎尔:事实上,那天我不在瑞士信贷的办公室。我和我们公司的一名销售人员去华盛顿出差,会见客户。我们看到市场开放,在火车的餐车里聊天。周一的情况看起来不太好,周二的情况可能更糟。幸运的是,火车花了五分钟躺下,我们被告知下车等待下一班火车。我必须给顾客打电话,为火车晚点向他道歉。随后,美联储宣布将实施积极的回购操作,但后来由于技术问题,首次操作被推迟。当时,我对销售人员说,“听着,这个国家必须在隔夜回购市场上为自己融资。火车抛锚了,联邦储备委员会仍然不能准时运行。这一定是上帝开的某种玩笑。”

今年9月的波动让许多人大吃一惊。许多人专注于寻找原因,即哪些因素触发了一天的波动。但我认为他们问错了问题,根本不应该注意这一点。九月风暴实际上已经酝酿了很长时间,并且与美联储的规模缩减密切相关。缩放是一个非常缓慢的燃烧过程,即美联储逐渐从系统中撤出储备。当系统中的流动性——意味着实际上可用于系统中结算的准备金——在该特定背景下耗尽时,回购市场将突然结束。燃烧过程总计约6000亿美元,即美联储的缩减规模。

一件重要的事情是哪个银行的准备金最多?在美联储的缩减过程中,他们损失了多少储备?从商业角度来看,这些银行的首席执行官和首席财务官如何描述他们在盈利电话会议中需要持有的最低准备金?

你知道,持有最大准备金的银行是摩根大通;在缩减过程中,储备规模从今年第二季度末的3500亿美元降至1200亿美元。一旦你看到这个数字,在回购市场中一直扮演贷方或倒数第二借款人角色的银行基本上就没钱了。

乔:那么,让我们为那些可能不熟悉术语甚至银行体系结构的人做一些科普工作,希望他们能更好地理解这个话题。当你我在银行存款时,我们有存款。储备基金本质上是银行将存款存入美联储的账户。可用储备的数量是固定的,由于量化宽松——,美联储使用储备购买国债和抵押贷款支持证券(MBS)——,储备规模在金融危机期间急剧扩大。然后,作为缩减过程的一部分,美联储开始缩减其储备规模。因此,最近已经发生或正在发生的事情本质上是美联储的规模缩减和监管要求银行必须持有一定数量的准备金之间的冲突。

Zoltan·波扎尔:是的,让我们从两个观察开始。首先,支付系统过去是一个信用系统——,但现在不再是了。这意味着,在全球金融危机之前,当银行相互支付转账款时,——美元从一家银行的准备金账户转入另一家银行的准备金账户——银行在美联储的准备金账户可能有负结余出现。这实际上是美联储为支付系统提供的日间信贷。它确保银行间付款不会被出现拒付。如果银行储备账户余额不足,美联储将为您输入准确的金额,以便付款能够顺利结算。此后,美联储提供的日间信贷被推至银行间隔夜拆借市场——。过去,这些交易贷款通常在隔夜联邦基金市场完成。通过这种方式,银行在晚上互相清偿债务。

在后危机和后巴塞尔协议三时代,没有银行会再使用美联储的日间信贷。因为如果你使用日内信贷,这意味着你严重违反了流动性覆盖率(LCR)、日内流动性要求和所有这些监管规则。因此,毫不夸张地说,在后巴塞尔协议三时代,银行系统必须使用系统中存储的准备金进行结算。没有人会从美联储拿钱来填补他们的边际缺口。让我们看看系统中的储备。这些储备的分配是不平等的。一些银行持有的准备金比其他银行多。只有那些银行

更直白地说,在过去,美联储向支付系统注入了边际流动性,以便支付能够顺利结算。现在它已经成为摩根大通——。这不是秘密。我一直在写这个。摩根大通——利用其高质量的流动资产(HQLA) ——,其中大部分是储备——中过剩的流动性,并利用这笔资金向回购市场或融资市场的各个角落提供贷款,以便顺利完成结算。换句话说,我们已经从为支付系统提供日间流动性的美联储过渡到摩根大通和其他有足够准备金为支付系统提供日间边际信贷的银行。

美联储的规模缩减相当于从体系中撤出储备。毫不夸张地说,这实际上是在迫使这些拥有足够准备金的银行拿出准备金,让交易——抵押品进来并兑现。此外,美联储也在降低准备金利率(IOER),试图鼓励所有这些拥有足够准备金的银行释放准备金,吸收更多的抵押品,如短期国债;通过这一过程,美联储正迫使整个银行系统重新分配准备金。

但是在强制再分配的同时,储备的分配将变得更加平坦。他们迫使大型银行在正常情况下使用准备金成功完成交易回购。然而,硬币的反面是,它也让整个系统面临回购市场极端市场条件的风险,例如需要结算大量资金的日子、季度末和年底。

特雷西:关于储量还有一点要说。许多人对描述这个问题的措辞有不同的看法。是银行准备金短缺还是短缺?为什么两者之间的区别如此重要?

Zoltan·波扎尔:我认为两者没有区别。这就是短缺。我想说的是,支付系统已经用完了用于结算的代币。回到之前的论点,在过去,美联储准备在几天内向银行系统注入必要的边际储备,因此储备永远不会用尽。然而,在目前的体系下,美联储已经设定了固定的准备金数额,没有人能够再从美联储获得信贷。因此,银行系统必须使用系统中现有的准备金来完成结算。因此,如果提供边际流动性的银行耗尽准备金,整个系统将会突然终止,因为用于结算的代币已经用完。

乔:那么,巴塞尔协议三的监管逻辑是什么?不希望银行拥有和使用透支能力的监管逻辑是什么?

Zoltan·波扎尔:我不认为有这样一条规则,银行不能接受透支,美联储也没有说它一天内不会提供信贷。我想这只是.比方说LCR,它要求每家银行在未来30天内为其流动性需求融资。因此,没有银行需要去金融市场获取流动性来解决清算问题。银行本身没有流动性问题。问题是银行在回购市场上一直是边缘贷款人,所以真正不得不面对流动性问题的实体是交易商交易。银行通常愿意在回购市场发放边际贷款,直到它们达到一个门槛,即美联储账户中的最低准备金要求。当超过这个门槛时,他们将不会再次进入回购市场。因此,这实际上是交易商业组织的流动性问题。

一个更高层次的问题是,即使银行手中有流动性,它们也不能在回购市场上发放更多贷款,因为如果它们发放更多贷款,就会违反日内流动性要求。这实际上是这些规则意想不到的结果。每家银行都希望尽可能确保美联储的储备额度,但不愿降低这一门槛,因为它将不得不付出接受监管审查的代价。

特雷西:让我们后退一步,因为这个问题经常被提及。如果我不是货币市场从业者,我为什么要关心9月份回购市场发生了什么?此前还提到,基金的实际联邦利率也随着回购利率上升。这是否意味着美联储暂时失去了对货币市场利率或货币政策的控制?

Zoltan·波扎尔:不,不,不,我认为这一事件的影响要大得多。所以问题是,为什么这很重要?

乔:对了,我是

Zoltan·波兹萨:因为回购是你“今天再战”的方式。这不是我的引语,它来自佩里·梅尔林。让我再说一遍,回购是你“今天和明天再战”的方式。这很重要!这句话的意思是,你进入隔夜回购市场是因为你的钱用完了,你不能完成今天的结算。你想先在保证金上借点钱,这样你今天就能完成付款,明天就能还钱。如果你不能从回购市场借钱,也没有钱来完成今天的结算,你就不必明天开门。如果你的相对价值是基金(房车基金),你需要将融资滚动到它的头寸上;如果您是一级交易交易商,您不能为所有头寸融资或补足在清算银行开立的清算账户。如果你是一家交易小型企业,无法获得融资,那么你明天就会倒闭。

这就是为什么你需要关心这些事情。你知道,就像当你看心电图时,心脏会滴答作响,而当它不在时,它会发出哔哔声。这有点像回购市场。你要么继续走,要么停下来。这是生死攸关的问题。当你看到回购利率飙升至10%时,这意味着人们很难为结算融资。美国财政部很难在结算日将短期国债注入金融系统。这些资金不会流入财政部的普通账户,因为人们不愿意把手中的钱融化掉。在这种情况下,大银行的准备金也用完了。资金无法到达财政部,因此当财政部需要支付失业救济金、养老金、粮票等时,其融资渠道被堵塞。

这是一件非常严重的事情。你知道,美联储能对这些事情做出快速反应的原因是他们已经认识到隔夜市场的本质。资金无法流动,人们无法完成支付,如果他们无法支付,他们可能会倒闭,大新闻最终会出来。好消息是这种混乱没有持续超过一天。如果持续两天、三天甚至一周,这将成为许多人生死攸关的问题。

特雷西:我一直想知道的另一件事是美联储的突然干预,希望尽快解决这个问题,尽管正如你所指出的,它本可以在第一次回购操作中反应更快,遇到技术困难。你认为当时的混乱(尤其是回购利率飙升至10%)和西蒙·波特(Simon Potter)最近离开纽约联邦储备银行之间有什么关系?事实上,我还有一个问题。你和美联储讨论过上述话题吗?他们会问你的意见吗?

Zoltan·波扎尔:有一个承诺。在过去的五年里,我只见过他们一次,那是两年前。在另一个问题上,我不这么认为。我认为缩短桌子是一个错误。回购市场在过去五年的正常运行与去年12月31日和今年9月初的崩溃之间的区别在于,从市场上撤出了6000亿美元的储备。

如果你看看隔夜反向回购的便利使用。该工具用于吸收不需要的流动性。例如,当金融系统中没有足够的抵押品、资产负债表空间和套利空间时,没有人想从基金货币中借钱,所以基金货币只能将钱存入美联储的隔夜反向回购工具中,资本就死在这里了。需要特别注意的一点是,当规模缩减开始时,隔夜反向回购工具的使用接近于零。这意味着系统中的“闲置”资金不再存在。

所有这些:资产负债表的减少、财政部TGA余额的增加以及海外回购组合的使用的增加,相当于从银行的HQLA投资组合中提取准备金。更具体地说,它从摩根大通和所有其他美国大银行的流动性组合中提取准备金。简而言之,规模缩减从金融系统中移除了流动性缓冲,正是这些缓冲确保了大型银行在回购市场、外汇掉期市场和其他市场出现出现周期性动荡时,有额外的现金来放贷。

我们做了手表,让它以我们想要的速度移动,但是我们没有在它上面安装安全阀。我们应该有一个流动性工具,它可以在需要时尽可能多地重新注入系统,如果流动性工具的使用量很大,这意味着我们应该立即停止规模缩减。但这一切都没有发生。

回到你的另一个问题。我认为问题是我们把桌子缩小得太多太快,所以这是一个建筑上的错误。至于人事变动,我认为这与波动及其后的反应无关。

顺便说一句,如果你看看美联储在缩减期间的讲话和沟通,你会发现他们关于流动性是否收紧以及缩减是否应该停止的指标是完全错误的。美联储一直在利用银行是否使用日内信贷作为压力出现的信号。正如我们之前提到的,在后巴塞尔协议三时代,没有银行会再次使用美联储的日常信贷,因为它有声誉风险,也没有人会带头使用它。总而言之,我认为他们误读了指标,然后把规模缩小得太多太快,以至于整个系统都处于危险境地。

乔:上次你来我们的节目时,你提到了外国参与者在美国债券市场的角色。我们刚刚和布拉德·塞瑟在台湾做了一个节目,谈论了那里的人寿保险公司对美元计价资产的渴望。我记得你上次和我们的谈话与这个话题有关:随着美元计价资产,特别是国债的回报率下降,海外投资者离开,这些国债在1交易级的资产负债表上出现下降。你能从这个角度和我们谈谈回购危机的影响吗?

Zoltan·波兹萨:好吧,除了低收益率,另一个非常重要的方面是收益率曲线的颠倒。这些在很大程度上与回购有关。想想2-3年前的世界,日本、韩国和台湾等亚洲国家仍然购买了大量美国债券。虽然他们现在有,但他们没有那么多,他们购买的数量肯定远远少于供应量。当时,货币市场的主题是亚洲和其他地区的国家购买美国债务,然后通过外汇对冲日元、欧元或其他货币。对冲通常在3个月内进行。因此,如果你购买10年期美国国债并进行外汇对冲,你需要每3个月将你的对冲合约展期一次。因此,这是3个月融资的压力。

伦敦银行同业拆放利率现已扩大60个基点,美日跨货币基础已扩大至负100个基点。有趣的是,美联储没有表现出任何担忧。简而言之,这基本上意味着美国定期融资和东京美元定期融资的平价已经完全崩溃。因此,在为期三个月的美元融资中,东京投资者必须比纽约在岸投资者多支付100个基点。这是一个大事件,但是美联储没有发表关于它的演讲、博客或论文,什么都没有。

当外汇掉期市场三个月的融资成本面临压力时,交易商户可以通过以下方式融资,然后将资金贷给外汇掉期市场以满足这些需求:可以在外汇掉期市场、担保市场和无担保市场借入三个月的资金;或者以一个月、一周甚至一夜的期限借款。关键是美元融资最重要的期限是3个月,满足这些需求的融资可以在3个月内分配,从隔夜到3个月不等。因此,隔夜市场也会感受到这些压力,但只是一小部分。

当收益率曲线出现上下颠倒时,所有套利者交易都偏离了边际。因此,海外对冲投资者、外国银行和基金的相对价值都减少了购买。只有一种实体必须在法律的强制下购买,即1交易级经销商。结果,头等舱交易开始走高。但是,交易从事的是处理业务,而不是套利业务。交易经销商从不去常规融资市场为他们的库存头寸融资。他们更喜欢在隔夜市场融资,并执行隔夜回滚操作。以下是关键点:当初级交易交易者成为短期国债的边际买家,并在隔夜市场融资时,唯一能在隔夜市场融资的市场是隔夜市场。你不能去另一个市场。

因此,在过去一年里,货币市场和固定收益市场的所有融资都是在隔夜融资市场完成的。这是一个非常危险的情况,因为如果钱不进不出,例如,如果你遇到一个大的结算日期或纳税日期,你将会有麻烦。如果没有人提供经济救济,你就完了。美联储非常关注隔夜利率,因此隔夜利率崩溃,利差大幅扩大,远远超过3个月跨货币基础利差至负100个基点。因此,初级交易交易商成为国债市场的最后一个投标人。融资市场一夜之间集中,触及美联储的痛处,美联储与目前发生的事情有着密切的关系。

特雷西:考虑到后危机时期的许多流动性规则,最初的意图是改善回购市场的脆弱性,比如加强隔夜融资市场,但最终结果几乎相反,这真是讽刺。

Zoltan·波扎尔:几乎相反的结果是因为我认为许多人忽略了另一个重要事实,即回购市场今年增长迅速。

特雷西:这是因为国债的问题吗?还是别的什么?

Zoltan·波兹萨:部分是因为国债发行,但也因为赞助回购的快速增长。对于那些每天不处理前端利率的人来说,赞助回购基本上是.

乔:包括我,我不知道。

Zoltan·波扎尔:好吧,让我们为乔做些科普工作。赞助回购是一种全新的回购方式。目前,只有三家银行能够支持回购。他们是国家街、BNY梅隆银行和摩根大通银行。发起回购的想法是让拥有足够资本的FICC成员银行发起货币基金和对冲基金进入回购市场。当赞助这些实体时,每个回购交易可以在您提供的匹配账簿上相互对应,通过抵销留下净头寸,从而占用很少的资产负债表空间。因此,这是金融系统为回购市场提供更多资产负债表空间和流动性的一种方式。进入金融系统的大部分国债抵押品是在赞助回购市场筹集的。

目前,赞助回购只有一个隔夜期限。如果你是一个相对价值为基金的家庭,或者任何需要回购市场资产负债表空间的人,赞助回购只能在一夜之间提供给你。除了我们之前讨论过的事情,比如交易在隔夜市场的融资,基金的相对价值以及任何打算使用回购为国债融资的机构只能在一夜之间运作。因此,这是一个新的市场。赞助回购的规模已增至3000亿美元,这也成为系统不稳定的一部分。因为,如果资金没有流入,而是流向了其他地方,许多隔夜融资的多头头寸将无法收回,这就是回购利率将从正常水平飙升至第二天的10%的原因。

乔:我想继续谈谈美联储最终将如何尽快解决融资渠道问题。但在此之前,我仍想回到一个关键问题上。我记得在讨论回购疯狂后,我立即想到了这个问题。除了流动性要求之外,像摩根大通这样的大银行还有技术上的超额准备金吗?

Zoltan·波兹萨:银行有准备金,但这些准备金在任何意义上都不会过多。这是一个人们容易混淆的地方。换句话说,美国最大的银行有超过1,000亿美元的储备账户是完全可能的,但不借出这些储备也是完全可以理解的。因为他们需要这些储备来满足他们的日常流动性需求,他们需要这些储备来通过压力测试,等等。因此,如果一家银行两年前有3000亿美元的准备金,在规模缩减至1000亿美元后,不能在回购市场上再借出更多资金,那么中间的2000亿就是超额准备金,剩余的1000亿将在超额部分用完后使用。由银行来决定。如果你认为储备是高能货币,那么剩余的1000亿不是高能货币,而是“干粉”,必须储存在这里以满足监管要求。

回购狂潮爆发的两周前,我已经见过瑞士信贷投资组合中的所有客户。我也看过四大银行的投资组合。当你与管理这些投资组合的首席信息官交谈时,他们会告诉你:“我想用我的现金来赚更多的钱。我想在国债市场获利,在政府回购市场获利,但我做不到。目前,我手中的储备根本没有经济效益,因为出于监管目的,我需要一直把它们握在手中。”这基本上是9月份回购狂潮之前的情况。

许多人责怪银行,说他们是罪魁祸首,因为他们在美联储有这么多钱,为什么不借出去呢?但是银行自己想把所有的现金放在隔夜市场上赚取10%的回报,但是他们不能动。因此,回购利率的飙升与银行无力放贷有关,而不是它们愿意放贷。

特雷西:是的,这就是我们前面提到的储备短缺。市场上有巨大的交易套利机会,基本上是免费午餐,但银行不能参与。现在让我们回到如何解决这个问题。我们已经看到美联储扩大了隔夜流动性操作,并宣布每月将购买高达600亿美元的短期国债美元。然而,本月回购利率也数次上升。摩根大通、高盛和美国银行美林的一些卖方分析师也表示,美联储在解决市场问题方面做得不够。那么,美联储到底需要做什么,回购市场还有多少问题?

Zoltan·波扎尔:我同意摩根大通和美国银行美林策略师的观点。我还认为美联储做得还不够。美联储已经采取的措施确实缓解了一些短期压力,但这不是结构调整。流动性问题和资产负债表问题有很大的不同。我们在9月份遇到流动性问题的原因是系统中的准备金已经用尽。因此,美联储唯一要做的就是注入边际储备。

即将到来的年终将是一件大事。年底时,没有人会有资产负债表空间来转移资金。我想说的是,只要一级交易商交易愿意从回购工具中获得流动性,并将流动性转移给其他对冲交易商基金、小交易商交易以及任何需要此类资金的机构,美联储仍有可能依赖此类回购工具来确保市场运行。然而,一旦一级交易交易商的资产负债表受到限制,他们将不再是美联储和金融系统其他部门之间的中间人。无论美联储多么希望向金融系统注入流动性,回购工具都不能成为向金融系统注入流动性的机制。例如,如果我想打网球,但我没有乡村俱乐部的会员资格。乔,如果你有会员资格,我可以和你一起去。但是如果你去远足,我就不能打网球了。所以你只需要有人来帮助你,但是到今年年底,没有人会有资产负债表空间,也没有人愿意扮演慈善人士的角色,要求美联储向你分配流动性。

Joe:虽然以前有人提出过,但在这里仍然有必要重申:季末和年末非常重要,因为银行的财务状况将在这一天进行快照,监管机构也将在这一天检查银行的账簿。这有点像孩子们在父母回家前打扫房间。那么,如何防止这些问题在“家长轮”期间突然出现呢?此外,你还预计,在没有新政策的情况下,随着年底的临近,市场上将再次出现出现的戏剧性事件。

Zoltan·波扎尔:是的,我们先谈谈回购市场,然后再谈一下短期国债收购。从根本上说,问题在于美联储的回购操作是基于三方回购,因此不可能相互抵消。这就是资产负债表的问题。人们说美联储应该将目前的回购机制转变为长期回购机制,但我认为他们真正的意思是美联储需要让这些回购交易相互抵消。

我认为这永远不会发生,因为这是美联储的基因。它希望在交易赛季处于超高水平。美联储不能向固定收益清算公司(FICC)等清算机构放贷,也不能与其他人平等放贷。这不是美联储做事的方式。其次,如果美联储真的想以一种超高级的方式做事,他们会让清算所里的每个人感到不安,因为每个人都从属于清算所里最大的贷方。因此,我认为要么美联储不愿意这样做,因为它感到不舒服,要么它会这样做,为大规模的协调问题铺平道路。但问题是,这扰乱了FICC的治理结构——,该机构是回购交易的中央结算所,更不用说赞助回购等其他事情了。目前,约有25套对冲基金可以进入FICC。那么,我们真的想建立这样一个系统吗?对冲基金可以给清算所提供抵押品,而美联储实际上为所有这些提供边际融资?恐怕不行。我认为我们也不应该走那条路。所以这是美联储可以做但不会做的事情。

美联储能做的第二件事是向银行(不仅仅是交易家交易商)开放回购工具的使用。这是一个巨大的差异。

特雷西:你想包括非一流的交易经销商吗?

Zoltan·波扎尔:嗯,那不是它的意思。目前,只有1交易级交易商可以使用回购工具,而银行不能。让我给你举一个具体的例子。例如,摩根大通证券是可以使用回购工具的一级交易交易商,而摩根大通银行则不能。如果你回顾我们之前的谈话,交易的资产负债表上满是国债,他们需要在回购市场筹集资金,而银行是回购市场的边缘贷款人。回购市场资金枯竭的原因是,银行已经达到最低准备金水平,不愿意放贷。

因此,美联储能做的就是向银行开放回购工具的使用。此外,美联储副主席兰德尔·夸尔斯(Randal Quarles)发表讲话称,我们不排除银行的HQLA投资组合充满国债,因为美联储可以随时准备通过回购工具将所有这些国债转换为准备金。如果这一言论真的成为现实,监管机构将改变监管理念,向银行开放回购机制。这样,可以轻松释放5000-6000亿美元的储备,这些资金可以进入国债市场和回购市场。这一切会发生吗?可能不会,因为美联储不会仅仅为了熬过今年年底而改变其监管理念。

美联储能做的第三件事是在纽约联储网站的回购操作页面上添加一个脚注,称年底压力将是一个非常糟糕的事件,并明确告诉交易交易者,无论你从回购操作中获得多少资金,这些交易都可以在年底前相互抵消。从监管角度来看,交易回购的这一部分将不包括在流动性覆盖率等监管指标中。因此,如果我是交易交易商,然后我用回购工具借了500亿美元,美联储可以清楚地知道我借了多少,也很清楚在计算监管指标时,我的资产负债表应该免除多少。这一切会发生吗?我不知道。我是说,一些1交易级交易商在他们的分支机构经营回购账簿。要求这些分支机构向母公司控制的国家提供报表。那么,美联储能否确保法国或日本监管机构就什么可以抵消,什么不能抵消达成一致?我不知道,所以我认为这是一个协调问题。

所以,我认为上面的事情不会发生。如果上述情况都没有发生,就有必要为年底发生的一些非常糟糕的事情做好准备,因为这不仅仅是流动性问题。人们没有资产负债表空间来吸收美联储试图注入系统的流动性,市场将真正陷入金融紧缩。如果你认为九月的混乱已经是一场风暴,那么十二月就是一场风暴。然而,你也会看到一些头条新闻,比如财政部长正在寻找解决问题的方法或一些监管改革,只是想知道它们能否得到实施。如果出现真的有很大的调整,那么年底可能不是问题。如果没有显著的改善,年底将是一个转折点

特雷西:有些人可能会说这是监管的倒退。事实上,我们已经看到像伊丽莎白沃伦这样的人开始谈论回购市场和摩根大通首席执行官杰米戴蒙所说的话。我还有一个问题。到目前为止,我们一直在孤立地讨论回购市场,尽管你说这对整个市场来说是一件非常非常重要的事情。然而,是否存在这样一种情况,即可能在今年年底的这个时候,再次大举回购将影响1交易级交易商、银行或大型市场参与者对风险资产的敞口?

Zoltan·波扎尔:当然,事实上,风险资产已经在9月份经历了微小的波动。很难察觉,但是如果你和股票交易通话,他们会告诉你发生了什么。因此,当9月份回购市场处于出现的紧张状态时,华尔街多头头寸最集中的股票被卖出,空头头寸最集中的股票则呈上升趋势。这告诉你,在股票和衍生品部门的资产负债表上,多头头寸正在减少,因为没有空间。空头头寸也被削减,这也是因为没有空间。这就是这些波动的原因。约交易家商户管辖交易个部门,包括股票、衍生品、外汇远期和回购。因此,当9月份回购利率飙升时,约有交易家交易商削减了股票、衍生品和外汇交易的头寸,为回购交易获取尽可能高的利率留下了有限的资产负债表空间。如果你占用股票交易部门的资产负债表空间,就会影响股票市场。

当时,它没有失去控制,也没有影响更多的机构或持续更长时间。原因是美联储进行干预,开始在回购市场放贷,回购市场已经平静下来。因此,从股票市场流出的资金已经回流。如果这种情况继续下去.这一次,影响已经蔓延到风险资产。记住,回购是你“今天和明天再次战斗”的方式。如果你每天以10%的利率回滚,你可能会成为头条新闻。所以回到你的问题,是的,回购狂潮确实蔓延到了风险资产。因此,我认为,如果我们缺乏一套更好的进入美联储的融资渠道和一个更激进的QE,年底将会出现出现这一非常大的问题。

乔:我们没有时间处理这个问题,但是你打开了一个最有争议的“潘多拉盒子”——,也就是说,美联储购买QE国债?我觉得我们可以谈论这个问题很长时间。不幸的是,我们没有时间。然而,你已经提醒我们注意这样一个事实,即年底可能会有另一场出现更严重的回购狂潮,波及风险资产。经过这次讨论,我希望人们对正在发生的事情有更深刻的理解。Zoltan,很高兴和你聊天。谢谢你能来。

Zoltan·波扎尔:非常感谢。

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