本文是纽约联邦储备银行市场部高级副主席兼SOMA账户经理萝莉·佩斯特·洛根(·洛根)在2019年一级交易商年会上的演讲，讨论了过去一年货币市场的重大事件。 特别是，她解释了针对9月份货币市场回购利率飙升、随后的积极回购和“不要QE”扩张的官方立场 本文主要解释为什么这种扩张是一种“储备管理”扩张，为什么只购买短期国债，以及如何设计购买规模和速度 洛根长期以来一直是美联储货币政策执行的首席执行官之一，在危机和危机后时期的政策制定和执行中发挥了重要作用。

欢迎来到2019年一级交易商年会 作为联邦公开市场委员会(FOMC)的运营部门，纽约联邦储备银行的核心职责是实施货币政策，而你们作为交易对手都扮演着重要的角色。 过去一年，这一领域的业务活动有所增加。 年会提供了一个机会来加强我们的关系，并向其交易对手传达纽约联邦储备银行的期望。

过去一年，美联储在实施货币政策框架方面取得了重要进展，我们生活的市场也在不断发展。 今天，我想重点谈谈纽约联邦储备银行的公开市场交易部门(简称“柜台”)正在采取哪些措施来实施一个适当的储备体系，尤其是在未来几个月。

10月中旬，FOMC指示交易部门在9月初将准备金余额维持在或高于足够水平，因此我们最近开始购买短期国债来实现这一目标 由于增加债券持有量需要一段时间，我们会继续推行临时正回购协议，以确保有足够的储备供应，以及减低货币市场压力所带来的负面影响。

虽然自九月中旬金融风暴以来，货币市场的情况已经平静下来，但美联储仍密切关注储备基金的情况和货币市场的发展。交易部门还将继续使用其工具，并根据需要调整运营计划，以将联邦基金利率保持在FOMC目标范围内。

除了今天讨论公开市场运作外，我亦想简单谈一谈货币市场的另一项重要发展，即与伦敦银行同业拆放利率脱钩。 在这里，我将集中讨论纽约联邦储备银行发布隔夜抵押贷款平均融资利率(SOFR)的建议

充足储备制度下的公开市场运作

我想从以下内容开始:FOMC如何准备过渡到一个充足储备的运作架构，以实施货币政策

今年一月，FOMC宣布打算继续利用足够储备的运作架构来实施货币政策 这意味着在储备供应充足的情况下，美联储只需要设定行政利率(如IOER和ONRRP)来控制联邦基金利率和其他短期利率，而不需要积极管理储备金额

缺乏积极管理是该框架的一个重要特征，这意味着随着时间的推移，准备金数额将足够大，足以吸收影响准备金提供的各种因素的短期变化，而无需频繁的大规模干预来抵消这些影响(图1) 今年3月，FOMC表示，长期储备水平将与“高效和有效”货币政策实施所需的水平保持一致。 为了支持向长期储备水平的平稳过渡，FOMC方面还表示，将在未来几个季度降低储备减幅(这是规模缩减的结果)，最初会放缓，然后停止规模缩减。 比额表削减在8月份停止，此后FOMC继续监测广泛的信息，以判断合理的储备水平。

9月中旬，融资市场面临出现的上行压力，这是由于公司纳税和美国债务结算对证券融资的需求增加，金融系统准备金大幅减少。 根据FOMC的指示，交易部门采取临时公开市场操作来支持金融的情况，并将联邦基金利率维持在目标范围内。

10月中旬，FOMC指示纽约联邦储备银行交易部将长期储备余额维持在或高于9月初的水平，以确保充足的储备供应 FOMC认为，这一水平更有利于市场的平稳运行和联邦基金利率的有效控制。我们已经看到货币市场的压力已经稳定下来。

值得注意的是，维持适当储备框架所需的储备数量受到不确定性的影响，并可能随着时间的推移而变化。 银行对准备金的需求并不稳定。 它随着金融条件的变化而变化，也随着银行调整其业务模式而响应经济和监管环境的变化。

此外，维持充足储备体系所需的储备水平不仅仅是银行储备要求的简单总和，尤其是当出现摩擦导致低效率的储备再分配时。 衡量这些因素很复杂，FOMC将继续监测广泛的信息，以评估与有效执行政策相一致的储备水平。

现在，我想谈一谈贸易署将如何提供储备，以执行FOMC第——号指令，使储备在9月初长期保持在或高于这一水平。 该指令要求储备供应能够完全吸收非储备负债的正常波动，因此这些余额的变化不会导致储备低于目标水平并危及有效的利率控制。

为了实现FOMC的目标，交易部门被指示购买短期国债，这种短期国债将至少持续到明年第二季度 我们目前正在以每月600亿美元的初始利率实施这些“储备管理采购”。 我想谈谈我对这些采购的组成和规模的看法。

首先，为什么是短期国债？

如前所述，“储备管理”购买的目标是保持足够的储备供应，以支持有效和高效的货币政策实施。

由于短期国债只是短期工具，购买这些证券不仅有助于维持储备供应，还能限制对金融的影响(而不会直接影响长期利率)

此外，短期国债是具有深度市场的高流动性工具，美联储目前持有很少 过去，美联储在系统开放市场账户(SOMA)中持有相对较大的短期国债头寸，但后来，在全球金融危机和到期延期计划(MEP)中，短期国债组合在到期时被持续出售或赎回。 尽管FOMC尚未决定其国内投资组合的长期构成，但以任何标准衡量，目前在索马持有的短期国债都非常低。 短期国债占SOMA国债投资组合的不到3%，占未偿美国国债的15%(图2) 从投资组合构成的角度来看，随着FOMC继续考虑其预期的长期到期组合，这些购买将逐渐增加短期国债。 第二，我们如何设计采购计划？

目前，决定“储备管理”采购整体规模的因素有三个:

首先，“储备管理”采购将逐渐取代当前回购操作提供的储备 十月份，隔夜正回购和定期正回购的总额平均每日约为1，900亿美元(图3) 从短期来看，这些操作增加了外汇储备的供应，有助于缓解货币市场的压力(图4)

其次，“储备管理”购买将抵消非储备负债(如货币、财政部总账户TGA、海外回购池及其他存款)增加造成的储备消耗 在其他条件相同的情况下，随着时间的推移，非储备负债的增长将减少储备。 因此，为了保持稳定的储备水平，交易部门将通过购买证券来抵消这些债务增加的“储备消费效应”。

总体而言，目前非储备负债总额约为2.5万亿美元 货币是最大和增长最快的项目之一，超过1.7万亿美元，年均增长率超过6%(图5) 只有抵消通货膨胀的增加，每年才会有超过1000亿美元的资产购买。 然而，其他非储备负债也显示出随时间推移的增长趋势，因此也需要额外购买来处理它们。

第三，“储备管理”购买将吸收非储备负债的正常或意外变化，使总储备金额不低于充足储备框架要求的水平。 图6显示了近年来非储备负债的波动情况 特别是，财政部TGA账户的余额每天波动很大。 我们看到，9月份，与清偿国债相关的税收和资金流入三峡，两天内外汇储备减少了1150多亿美元。 为了保持储备水平等于或高于9月初的水平，在发生这种变化时，储备水平将提高到能够吸收这种波动的水平。 相反，如果供给不足，准备金余额可能会变得过于稀缺，需要大规模的临时公开市场操作来应对出现波动较大的日子(如纳税日)的融资压力

实际上，这意味着预测未来几个月，调整“储备管理”采购规模，以抵消预期的储备下降 例如，准备金余额在4月下旬往往会大幅下降，因为TGA将随着个人所得税的征收而增加，交易部门在未来几个月购买债券将有助于抵消这些影响。

除了估计购买总量，交易部门还需要确定购买速度。 这些操作的次数和时机不仅考虑到市场操作的因素，而且在准备金或流动性预计大幅下降时允许进行一些调整。

目前，“储备管理”采购运作进展顺利。 在最初每月600亿美元的采购中，贸易部门已经采购了525亿美元，其中包括7次采购，每次采购约75亿美元。 到目前为止，这些业务已经有了强烈的市场反应，比市场和理论水平更优惠的定价，并得到了贵公司的广泛参与和好评。

此外，由于与TGA资本流入和流出以及债务上限相关的季节性变化，美国国债市场已经习惯了可购买证券数量的变化，我们已经看到市场价格根据我们的预期进行了调整。 由于未偿短期国债约为2.4万亿美元，日成交量约为950亿美元，短期国债市场有相当大的能力支持我们的活动，我们预计在一段时间内保持当前的债务购买率。

也就是说，交易部门准备根据货币市场的情况，在必要时调整“储备管理”购买的速度和其他参数，以维持充足的储备供应。 我们会密切监察市场运作，以评估运作调整是否适当。

与此同时，FOMC还指示交易部门至少在1月份之前继续提供定期隔夜积极回购操作，因为要将储备供应维持在9月初的水平或以上需要一些时间。 正回购通过两个渠道将联邦基金利率维持在目标范围。 首先，它提供储备来支持FOMC的业务框架，帮助确保储备在一段时间内保持在或高于9月初的水平，即使非储备负债大幅增加。 其次，它在回购市场提供资金以缓解压力，否则回购市场的压力可能会传递到联邦基金市场，这将对政策的实施产生负面影响。

回购操作成功抵消了准备金供应的变化和与准备金预期大幅下降相关的货币市场压力，如月中和月末结算。 通过这样做，它有效地恢复了货币市场的平静，并保持了对联邦基金利率的控制。 平均而言，隔夜和定期货币市场利率相对于IOER有所下降，而有效联邦基金利率仍在FOMC的目标范围内。 参与回购业务的程度非常高，对更广泛的货币市场的传导效果也非常好。

10月23日，交易部门宣布将隔夜回购业务规模从至少750亿美元增加到至少1200亿美元。 此外，截至10月底，我们还将剩余的定期回购业务规模从每笔至少350亿美元增加到450亿美元，使这一期间的定期回购业务总数达到1800亿美元。 规模的增加支撑了货币市场，联邦基金利率在10月底保持稳定。

随着年底的临近，贸易署会继续作出所需的调整，以减低货币市场压力的风险 我很高兴看到所有的公司都在年底开始处理融资需求。我们也明白，如果企业在12月份更仔细地管理资产负债表，利率可能会波动更大，交易员可能会调整对我们业务的需求。 我们会密切监察情况，并准备在有需要时调整公开市场运作，以符合FOMC的指示。

SOFR平均利率与伦敦银行同业拆放利率脱钩

在收盘前，我想就基准利率说几句话 正如我在去年的年会上指出的那样，纽约联邦储备银行致力于设定稳定和有弹性的基准利率，并支持伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)脱钩。 纽约联邦储备委员会主席约翰·威廉姆斯已经强调了这一问题，他指出，尽管已经取得了进展，但仍有许多工作要做，而且时间不多了，因为无法保证伦敦银行同业拆放利率在2021年后仍将保持不变。

纽约联邦储备银行作为SOFR的管理者和出版商，帮助推进了这些目标 SOFR是美国另类基准利率委员会(ARRC)首选的美元伦敦银行同业拆借利率替代者 SOFR于2018年4月推出。它衡量回购市场上美国国债支持的隔夜借款的总成本。回购市场的利率大致反映了金融机构的融资方式。 重要的是，它反映了过去一年平均每天超过1万亿美元的基础交易量，其形成符合国际证监会组织设定金融基准利率的原则。 过去一年半，SOFR期货市场在名义交易量和流动性方面显示出良好的增长前景，尽管与联邦基金和欧洲美元期货相比，其交易量仍然相对较低。 此外，还有大量与SOFR挂钩的现金产品(如浮动利率债券)发行。

支持更广泛采用SOFR作为伦敦银行同业拆放利率替代品的下一步是满足市场参与者对一套可用于金融产品的SOFR平均值的需求。 为此，纽约联邦储备银行今天发布了一项征求公众意见的计划:从2020年上半年开始，每天将发布三个SOFR综合平均值，以及一个允许用户计算定制时间段内综合平均值的每日SOFR指数。

扩大我们设定的基准利率是一项重要措施，进一步表明美联储支持SOFR利益的承诺。 我还敦促你致力于这一重要努力。 公众意见征询期将于12月4日结束。我鼓励您审阅提案并提供反馈，包括新产品的截止日期和综合计算方法。 市场参与者的反馈至关重要，您的持续投资将有助于确保我们的基准利率能够最好地满足金融系统的需求。 更一般地说，每个市场参与者都需要了解自己的伦敦银行同业拆放利率敞口，并在为没有伦敦银行同业拆放利率的世界做准备时，利用所有可用的工具向SOFR等稳定的替代利率过渡。

小结

简而言之，贸易署会继续推行FOMC的充足储备制度 我们通过购买短期国债来维持外汇储备的供应，这符合FOMC关于将外汇储备维持在9月初水平或以上的指示。 此外，由于购买债券需要一段时间才能达到这一目标，交易部门将继续通过隔夜正回购和定期正回购操作提供临时准备金。 我们密切关注市场形势，掌握了支持货币政策实施的有效工具。我们将根据需要进行调整。 无论是实施公开市场操作还是支持与伦敦银行同业拆放利率脱钩，对我们来说都是一个非常活跃的时期，我们与你们每个人的伙伴关系对于这项工作的顺利实施仍然非常重要。