袁泉：华泰证券(报价601688，诊断)

聚焦视图

焦点看法：A股仍在牛背上，生意业务“再通胀”和“新制造”

基于长、中、短期经济周期的位置判断和A股盈利、估值、供求前景，我们认为2021年A股仍在牛的后面，自上而下投资的主线是“全球再通胀和制造业投资周期的复苏”。应该设定相应的思路：商业再膨胀，以体积为盾，以制造为矛。

长周期——康波不远，婴儿潮交替；中周期——朱格拉回升，中美互补

目前，到2028年，中国制造业预计将受益于美国“婴儿潮”(约15年后，从2000年到2009年)和中国“婴儿潮”(约10年后，从2012年到2018年)的相继出现。目前，技术追赶国与技术领先国之间的竞争加剧是康博小桃阶段的典型特征。从历史周期来看，预计2030-2040年康博周期将逐步进入复苏阶段。从三个关键技术领域考虑，中国有可能在弯道超车，引领下一轮康博复苏。明年中美之间的周期共振是向上的，互补的。美国的主力来自家庭设施和信息设备的更新，中国的主力来自生产设备和信息设备的更新。

短周期——流动性内收敛、外填充，基本面内外共振、内外互洽

2021年，基本面内外共振，内外相互一致。内外共鸣：疫情过后，打压需求进一步释放，库存周期继续在疫情前触底上升，各国财政刺激进一步落地，商业形势回暖。内外协调：美国经济复苏的自动力来自住宅板块，于恒的家庭杠杆率和空置率处于20年历史的底部，中国企业板块生产力最全，资产负债压力相对较小。在商业形势转暖的假设下，中国企业受益于美国家用设备的更新周期。2021年，流动性向外收敛并充盈，A股估值压力不大：从中美经济修复的节奏和结构来看，全球重通胀而非通胀；国内信贷或货币紧缩对A股估值造成的压力需要同时满足三个条件，或者两个条件中的一个，我们认为明年不会出现这种情况。

自上而下投资主线是：全球再通胀和制造业投资周期回升

虽然西欧私营部门资源支出的增长率自2009年以来有所反弹，但仍然相对不足；2018年以来，企业投资意愿被动受国际形势影响，供需错配水平上升；2020年，新冠肺炎疫情将分阶段影响全球需求，也将永远影响该部门的中小型产能。总供应量会在疫情前消除；2021年全球经济共振修复后，我们预计供需错配将更加显著，通胀水平将随着友好融资态势上升，预计将导致全球制造业投资周期反弹。验证了中美制造业产能利用率、美国耐用品订单增长率、标准普尔500指数非金融企业现金流增长率、A股制造业资源支出增长率。

2021年局势：基于A股盈利、估值、供需展望，大盘中枢有望抬升

2021年收益展望：自上而下，预计A股非金融营收同比增长约11.4%，净利润同比增长约25.3%；自下而上，预计A股净利润同比增长14%左右，A股非金融净利润同比增长21%左右；在趋势，季度，预计Q1净利润同比增速将达到今年高点，然后回落，而第四季度将企稳并再次反弹。2021年估值展望：从相对估值来看，估计沪深300合理PE-TTM中枢约为14.58倍；从绝对估值的角度来看，沪深300指数的合理静态市盈率为1

沿着自上而下的主线，“全球再通胀和制造业投资周期复苏”，我们的思路是业务“再通胀”，以大宗为盾，以制造业为矛。“屏蔽”关注定价权高、与制造业投资相关性最高的工业金属和小金属；“矛”是关注中下游装备零部件的“新制造”，机械、电力、汽车行业符合疫情、经济、政策、工艺，重点寻找适合工业自动化、绿化、互联互通的隐形冠军；此外，在关注计算机公司，企业增加资源支出的两大偏见是自动化和数字化。

2021年设置：生意业务“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛