袁泉：国泰君安(报价601211，诊断)证券

一方面，出口制造链增加韧性泉源于那边？疫后经济修复支持出口商业维持韧性增加。对苏醒的消费快于工业生产，而生产与需求之间差距的扩大推动了中国的出口。疫苗营销初期产能有限，维持短期货源替代优势。另一方面，疫情爆发前，蓬勃发展的经济体处于库存周期的末端，疫情加速库存触底，与全球苏醒重叠形成合力，因此新一轮全球补货周期有望启动。国泰君安宏观集团预测，2021年中国出口将增长8%以上，疫情后的经济复苏是支撑中枢商业增长的重点动能

出口制造链扩张辐射哪些工业？,1）供应替换维度：机械制造借力切入新供应链系统，附加值高更易实现恒久份额转化。,中国的制造业对机械产品的生产有更强的替代效应，机械产品比繁荣的国家有出口优势。以疫情为契机，中国对美机械产品出口份额迅速扩大。高附加值产品订单粘性强，短期的订单转移很容易转化为永久的份额增加。相关轨道的机械设备(办公设备/通用设备/工业设备)、电子元件和小型家用电器关注2）库存周期维度：蓬勃经济体库存降至历史低位，地产施工、地产后周期消耗补库潜力高。's在美国的总库存已降至历史10%的百分位数以下，而零售库存(补货的领先指标)已率先回升。从需求方面来看，房地产和汽车行业具有较高的补货潜力，有望带动房地产建设和行业出口的后周期消费。相关跟踪关注建材相关化工、家电、家具、工程机械、汽车配件。3）创新周期维度：5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0生长恒久偏向。市场看好智能手机，TWS出货，和AR硬件商业化有望成为消费电子的新亮点。得益于新能源汽车在全球的加速渗透，中国锂电池产业链向海上延伸。随着全球碳中和的升级，光伏有望成为新的电力支柱。相关跟踪关注：电子(面板、功率半导体、苹果产业链)、通信(云计算)、新能源汽车(电池)、光伏。

在来年行业盈利增加预期与外洋营收占比正相关。,我们发现2021年行业利润的预期增长与外国收入的比例正相关。第三季度报告后利润预期提高的行业主要集中在汽车、发电、纺织服务、机械、电子和化工等外国收入比例高的行业。根据海外收入占比和2021年利润增长预期，我们筛选出32个盈利性和灵活性较高的出口制造业子行业，其中电子、机械和化工行业出现频率较高。结合业务拥堵和PEG，我们认为32个子行业消费电子、面板、通讯终端设备及配件、汽车零部件、起重运输设备更具性价比。

外洋扩张、需求苏醒、绿色智造，三主线挖掘出口制造受益组合。's供应替代带来短期海外订单转移和长期切入新供应链的机会。疫情过后，全球经济苏醒推动新一轮自动补货，5G创新和能源转型带动工业4.0升级。以上三个驱动力支撑着2021年出口弹性的提高。由联合行业分析师推荐，我们选择出口制造利润高度灵活的组合。

风险警示：苏醒的外资产业超出预期；原材料价格不吉利，坑坑洼洼。

1、行业聚焦与景心胸转变

1.1. 行业聚焦：从涨价主线挖掘资源品投资时机，供需错配、全球消耗资源品上涨连续性更强

11月，2020年前10个月增速较低的上游资源性产品行业遇袭，实质上反映出市场对全球经济苏醒的一致预期有所上升。从11月初到2020年前10个月，反映经济下行的大宗商品集团批评有色金属、钢铁、煤炭和石化产品处于行业前沿。疫苗上市时间表逐渐明确，国内经济持续，苏醒、CRB、华南工业品指数加速。基本面和大宗商品价格的共鸣提振了股市。10月份国内经济数据超出预期

资源行业超额收益与PPI走势正相关，行情走多远取决于涨价的连续性。's资源风光主要受供需和库存水平的影响，这体现在商品价格和行业利润的周期性波动上。CSI能源/材料指数相对于风A的超额回报与PPI同比呈正相关。自2005年以来，生产者价格指数已经上升了四轮。在每一轮生产者价格指数上涨中，指数能源和材料的超额回报与风能相比都有所增加，2007/2004年-、2007/2009年-和2009/2011年这四次超额回报的时间被分开。2010/09年，-, 2011/06年，2015/05年，-, 2016/12年，其中指数2009年和2015年的增长率相对具有弹性。唯一一次PPI没有明确提醒2013/10、-和2014/09年周期性股票超额回报的时机。这是因为2012年的房地产周期在整体基调的严格控制和部门、地方限购的放松下，是一个疲软的苏醒，PPI的反弹普遍有限。