广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家 郭磊

　　陈诉摘要

　　第一，4月尾以来，权益资产震荡上行；5月最后一周起利率加入趋势。7月5日起，权益和利率又同步进入下行调整。宏观逻辑有没有转变？回覆这个问题之前，我们首先需要厘清的是已往两三个月宏观面在订价什么。我们明白无非是四个线索，一是“资产的内外平衡”；二是“新一轮常态化防控的建立”；三是“经济的环比回升”；四是“政策的想象空间”。本质上，我们需要考察的是上述四个线索有无转变。

　　第二，线索一是资产的内外平衡。2022年外洋推动需求曲线左移以抑制通胀；中国推动需求曲线右移以稳固增加。这对应中国资产在牢固收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对玄妙的平衡。这是前期权益资产反弹的条件之一。我们明白未来有三种可能：一是外洋防通胀继续主导，那么当前逻辑就没有转变；二是外洋衰退生意业务升温，这将缓和海内牢固收益利差压力，但会扰动权益资产逻辑，平衡有转变但没有实质破损；三是衰退确认，这种情形下全球经济难以制止影响通报。海内消耗原来存在缺口，若是叠加全球衰退，总需求压力会显著上升。显然，只有情形三泛起才算是线索一被实质打破，但现在还没有。大宗商品价钱调整常会阶段性强化预期；但从7月以来好于预期的非农和零售数据看，后续美国经济进入典型衰退暂时还缺少证据。现在算是情形一二交织的阶段。

　　第三，线索二是新一轮常态化防控的建立。履历数据显示股指对于疫情还比力敏感，已往一年整体呈负相关关系（图）。对于前一阶段的资产订价来说，从W型曲线的谷底走向右半边是一个先决条件，从深圳等地履历看，它可以一定水平兼容防疫和经济。金融市场一度对此存在低估。7月以来区域疫情反弹， 国家卫健委指出“奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要盛行毒株，并在我国引发本土群集性疫情”。这在某种意义上形成本轮常态化防控的压力测试。和上一轮相比，本轮筛查密度较高。从上海的数据看，7月10日后本土现实新增阳性已最先震荡下行，疫情仍有较或许率可以继续获得有用控制。如后续1-2周数据证实这一点，则线索二没有实质性转变。

　　第四，线索三是经济的环比回升。从武汉疫情后的履历看，经济会先履历一轮相对确定性的环比修复，环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退。市场会对这一历程订价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证实市场会对环比订价。从6月经济数据看，现在环比修复仍在继续，六大口径指标出口、工业、服务业、投资、消耗、地产销售同比增速均好于前值；空间也依然显着，出口之外的指标均低于疫情之前，除汽车外社零同比的1.8%应不是最终天花板。7月以来数据相对努力，包罗超预期的6月社融、中恒久贷款和出口，回升中的消耗；逻辑受到的主要扰动是地产的销售颠簸，以及新开工、投资等的继续回落。地产相关指标确实比力主要，它关系到牢固资产投资平衡和财政平衡，好比上半年政府性基金收入淘汰，支出主要靠专项债前置，随着专项债刊行靠近尾声，土地出让金代表的收入端修复就变得越发要害（图）。政接应会继续推进房地工业良性循环和康健生长。后续这一领域的政策信号将是“经济环比回升”的逻辑再度修复的要害。

　　第五，线索四是政策的想象空间。对于2022年来说，出口外生、消耗约束，政策主要抓手是牢固资产投资。上半年政策都是围绕这条线，留抵退税为动员制造业投资，财政前置为动员基建投资，因城施策为稳固地产投资。下半年政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包罗增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、勉励新工业(行情300832,诊股)投资和制造业手艺升级革新投资等。我们明白现在这一逻辑并无转变。财政和就业平衡是两个主要观察视角。从6月财政数据看，下半年财政收入仍需要赶进度（图），政府性基金收支端也亟待土地出让金代表的收入端修复，以及准财政工具的支持。就业数据显示16-24岁观察失业率仍显着偏高。7月13日国务院常务集会指出就业是头等民生大事、稳经济大盘的主要支持，稳就业使命依然繁重。央行7月以来一连30亿元低量逆回购操作可能带来了关于钱币政策微调的预期扰动，但这一点应该差池应钱币政策总基调转变，6月尾易纲行长表现钱币政策将继续从总量上发力以支持经济苏醒。