报告摘要● 冷的时候要积极，暖的时候别激进 今年，许多投资者没有很好地把握大趋势。他们根据利润来判断总体趋势，结果可能会错过熊牛转向，节奏可能正好相反。基于估值弹性大于盈利弹性的常识，我们主要关注贴现率波动而不是盈利波动来判断今年的市场。 自8月份我们提出“宽货币/稳定信贷/宽松监管/慢交易”四大因素推动“A股迷你Q1”以来，市场经历了从分歧到共识的转变。 目前，越来越多的投资者开始恢复乐观，类似于3月底的情况。 我们建议“冷的时候要积极，热的时候不要咄咄逼人。” ● 货币政策大方向仍偏宽松，但阶段性进入观望期 债券市场最近的疲软表明，供应冲击导致投资者对通货膨胀的担忧加剧，货币政策预期进一步下调。经济下行压力仍然很大。尽管“猪通胀”是伪通胀，但消费者物价指数的上涨预期仍将对货币政策构成阶段性约束。央行当前的当务之急仍然是清理货币政策传导机制。 美联储根据预期将利率再下调25个基点。然而，贸易摩擦和油价波动可能会推高通胀，限制货币政策。美联储的经济前景仍然相对乐观。位图显示，是否继续降息的内部争议有所增加。 就全球流动性而言，美联储(fed)停止缩减规模以及欧洲央行(ECB)于11月重启QE计划，将带来三大央行资产增长率的上行转折点。然而，芝加哥商品交易所降息的预期概率将会下降(从8月份的80%降至43%)。鉴于本轮市场预期一直领先于美联储，总体趋势宽松的方向将保持不变，但预期的周期性宽松区间可能会调整。 ● 海外长期流动性改善，但阶段性存在争议 我们在190818 《美债利率倒挂市场忽视了什么？》年指出，当前美国债务利率曲线的“另类”颠倒形式或美国贸易政策的压力缓解需求可能是由中美贸易摩擦所介导的。 有了一些积极的信号，如推迟提高关税、开始工作层面的谈判以及取消对美国400种中国进口产品的关税提高，10月份达成分阶段协议的可能性有所增加，但VIX回落到较低的位置表明它有一定的折价，这种可能性不够大，而且这一事件的长期性和复杂性使得它很难在一夜之间实现。 ●全球风险偏好已经不低，改善空间可能有限 迷你Q1市场的四大驱动力大多已相继实现。经济下行压力仍然很大。流动性将在后期继续宽松，但将受到通胀预期上升的限制。DDM三个因素进入“暖”与“冷”的“利润弧底+稳定增长限制”的交叉期 观念的分配在“高”和“低”的两端进行:(1)主导通货膨胀(房地产、家用电器)的低估值；(2)继续繁荣“科技繁荣时期”(半导体、印刷电路板) ● 暖寒之间。配置高低两端：低估值价值龙头+科技好时光延续 经济下行超出预期，收益超出预期波动，海外不确定性 ● 核心假设风险： 1报告正文核心观点速递今年，许多投资者没有把握好大趋势，即根据利润判断大趋势，结果可能会错过牛熊转向，节奏可能正好相反。基于估值弹性大于盈利弹性的常识，我们主要关注贴现率波动而不是盈利波动来判断今年的市场。 回顾今年以来我们的重要报告，我们都遵循这一思路。 190106宣布《全球risk-on，A股春季躁动开启》引领重要转向A股市场；190307版本《金融供给侧慢牛》指出，三个因素将触发A股熊对牛的第一个调整期。010年7月8日市场崩盘后，3010建议“抓住科技的大好时机”；190821第《千金难买牛回头》期提出由“宽货币/稳定信贷/宽松监管/缓慢贸易”四大因素驱动的“迷你Q1市场” 市场是聪明的。随着投资者加深对金融供应方改革的理解，他们会发现决策者总是在防范风险和管理风险之间取得平衡。因此，公牛缓慢的步伐是“冷的时候要积极”和“热的时候不要咄咄逼人” 1、自我们8月提出“宽货币/稳信用/松监管/缓贸易”四大因素驱动“A股Mini版Q1”行情以来，市场经历了从分歧到共识。当前越来越多投资者又重新转向非常乐观，和3月底的情景类似，而我们建议“冷的时候要积极，暖的时候别激进”——当前处于“暖寒之间”。在190908报告《A股Mini版Q1进行时》中，我们指出“迷你版Q1的四大驱动力仍在发酵，市场已经过半，但仍处于积极参与阶段”。在1909-15报告《Mini版Q1行情空中加油》中，我们指出“我们应该关注国内多边基金利率是否下调，以及美联储9月会议前后的幅度。” 债券市场最近的疲软表明，供应冲击导致投资者对通胀的担忧加剧，从而导致货币政策预期下调。经济下行压力仍然很大。尽管“猪通胀”是伪通胀，但消费者物价指数的上涨预期仍将对货币政策构成阶段性约束。央行当前的首要任务仍然是疏通货币政策传导机制。 北京时间9月19日上午2、货币政策大方向仍偏宽松，但阶段性进入观望期。，美联储会议按照预期再次降息25BP。然而，贸易摩擦和油价波动可能会推高通货膨胀，限制货币政策，经济前景仍然相对乐观。位图显示，7名官员预计今年将再次降息，5名官员认为目前的情况将会维持，5名官员认为利率将上升25个基点。美联储内部争议将会增加，因此芝加哥商品交易所降息的预期概率将会下降。就全球流动性而言，美联储停止缩减规模和欧洲央行在11月份重启QE将导致三大央行资产增长率出现上行转折点。鉴于本轮市场预测一直领先于美联储，总体宽松趋势的方向将保持不变，但周期性宽松的预期范围可能会有所调整。 3、海外长期流动性改善，但阶段性存在争议。我们在190818 《Mini版Q1从分歧到共识》中指出，本轮美国债务利率曲线——的“另类”颠倒形式在实际降息开始后，削减了多头，打破了空头，这决定了稳定多头利率曲线是缓解当前颠倒的关键。因此，美国方面修复增长预期、稳定套期保值情绪的需求也将在贸易考量中得到考虑，中美贸易摩擦也有调解的可能。 9月13日，特朗普在社交媒体上表示，他将把对中国提高部分关税的时间从10月1日推迟至10月15日。周三，中国和美国开始工作层面的讨论。周日，美国取消了400种中国进口产品的关税。积极的信号进一步增加了双方在10月份达成分阶段协议的可能性。然而，VIX的低位表明，已经有了一些折价，可能性不够大，而且事件的长期性和复杂性使得很难在一夜之间实现。 此外，在英国的英国退出欧盟事件中，议会通过了一项法案，以防止一个强硬的英国退出欧盟，提前选举(10月15日)仍然是可能的，但不确定性仍然很高。 A股企业资源规划系统逐渐降至接近10年平均值的水平，这意味着对有利和有利空的反应将逐渐平衡。 4、当前贸易环境有所缓和，10月初高层磋商或带来阶段性协议。但全球风险偏好已经不低，改善空间可能有限。迷你Q1市场的四大驱动力大部分已经相继实现。经济下行压力仍然很大。流动性将在后期继续宽松，但将受到通胀预期上升的限制。DDM三个因素进入“暖”与“冷”的“利润弧底+稳定增长限制”的交叉期 5、暖寒之间。配置思路走两端：低估值价值龙头+科技好时光延续。(1)导致低估值的增长(房地产、家用电器)；(2)继续繁荣“科技繁荣时期”(半导体、印刷电路板) 配置思路走“高”“低”两端：2 本周显著的变化是:1 8月份，中国受监管的工业增加值同比增长4.4%，比上个月下降了4个百分点。1-8月，全国工业增加值同比增长5.6%，总体稳定。2 8月份，社会消费品零售总额3386亿元，同比增长7.5%，汽车以外消费品零售总额增长9.3%，增速加快。 本周重要变化2.1 中观行业 房地产:温德30大中城市交易数据显示，截至2019年9月20日，30个大中城市房地产总交易面积同比增长5.90%，从上周的6.21%继续下降。30个大中城市房地产交易面积环比增长14.17%，环比增长1.40%，环比增长2.85% 汽车:9月第二周乘用车零售额同比下降11.0%，低于9月第一周的-21.0%下游需求 钢材:综合钢材价格指数略有下降，各类钢材价格全面下降 钢材价格本周全部下跌，螺纹钢价格下跌0.89%，至3786.05元/吨，冷轧价格下跌0.37%，至4284.70元/吨。 本周，钢材社会存量总量下降1.62%，至1142.6万吨，钢筋社会存量下降3.72%，至527.6万吨，冷轧机组增加10.1-60.034 29%，至108.39万吨。 本周钢材毛利率下降，螺纹钢下降2.50%，至74，010-60，034，000元/吨，冷轧未改至908.00元/吨。 截至9月20日，螺纹钢期货收于盘元/吨，较上周下跌4.54%。 8月份，粗钢产量达到8725.1万吨，同比增长9.3%。累计产量6.64869亿吨，同比增长9.1% 水泥:本周全国水泥市场价格持续上涨，环比上涨0.4% 全国平均水泥价格为42.5元，较上周上涨0.39%，至433.5元/吨。 其中，华东地区平均价格较上周上涨1.86%，至468.57元/吨，中南地区下跌0.37%，至453.33元/吨，华北地区保持不变，为443.0元/吨 化学工业:化学产品价格稳定且在上涨，价格差异同样在上涨和下跌。 国产尿素下降0.94%，至1801.43元/吨，纯碱(华东)保持不变，为1675.00元/吨，聚氯乙烯(乙炔法)上升0.89%，至6714.29元/吨，涤纶长丝(POY)上升3.35%，至7928.57元/吨，丁苯橡胶上升2.34%，至10942.86元/吨。纯计量吸入器下降1.71%，至17692.86元/吨。国际化工价格方面，国际乙烯上涨4.69%，至829.57美元/吨，国际纯苯上涨3.82%，至727.86美元/吨，国际尿素稳定在23，010-60，034，000美元/吨 挖掘机:8月份13843台挖掘机的销量高于7月份的12346台，同比增长19.5% 发电量:8月份发电量同比增长4.33%，比7月份增长1.66%。 中游制造 煤炭和铁矿石:本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加 本周，中国铁矿石平均价格上涨0. 30%，至79 0. 04元/吨，太原固昌汽车板含税价格下跌1.27%，至155 0. 00元/吨，秦皇岛山西混合优化清算5500价格上涨0. 87%，至581.00元/吨。库存方面，秦皇岛本周煤炭库存增加6.47%，至592万吨，港口铁矿石库存增加2.59%，至12254.29万吨。 国际商品:WTI本周上涨6.60%，至58.16美元/桶，布伦特原油上涨7.78%，至63.75美元/桶，LME金属价格指数下跌2.16%，至2811.60美元/桶，商品CRB指数本周上涨1.45%，至177.34美元/桶。BDI指数本周下跌8.58%，至2131.00点。 股市涨跌:上证综指本周下跌了82%，电子产品(3.34%)、食品饮料(2.78%)和药品(1.00%)位列前三。第三大增长是国防工业(-2.44%)、钢铁(-2.64%)和非银金融 (-3.75%) 动态估值:本周A股的整体市盈率(TTM)从上周的17.22倍降至本周的17.11倍，市盈率(LF)从上周的1.67倍降至本周的1.66倍。A股 TTM 金融服务业的市盈率从上周的27.35倍下降到本周的27.31倍，而本周的市盈率从上周的2.09倍保持在2.09倍。创业板 TTM的市盈率从上周的391.66倍下降到本周的39 0.53倍，而伦敦的市盈率从上周的3.61倍下降到本周的3.60倍。中小板市盈率(TTM)从上周的49.13倍升至本周的49.17倍，而本周的市盈率(低频)从上周的2.68倍保持在2.68倍。A股的总市值比上周下降了60%。A股不包括金融整体，服务业总市值较上周下降0. 16%。与定期上市公司相比，必要消费的相对市盈率从上周的2.36倍上升至本周的2.46倍。创业板相对市盈率(TTM)从上周的32.61倍增至本周的32.80倍。创业板上海和深圳300的相对市盈率从上周的2.55倍上升到本周的2.56倍。本周股票风险溢价从上周的0. 57%降至本周的0. 56%，本周股市收益率从上周的3.66%保持在3.66%。 保证金余额:截至9月19日周四，保证金余额为9738.08亿元，较上周增长0.91%。 基金规模:股票+混合基金份额本周为585.09亿股，上周为83.79亿股；本周，基金累计市场份额增加553.55亿股。 限售股禁令:本周将取消907.39亿元人民币，预计下周将取消674亿元人民币。 规模缩减:本周A股净缩减61.75亿英镑。本周降幅最大的行业是制药(0.10600347.3亿英镑)、轻工业(7.22亿英镑)和计算机(6.34亿英镑)。本周增长最快的行业是银行(0100-600340.7亿) 北投:本周泸沽通北投净流入218.68亿元，上周净流入108.92亿元 [/h股/]a股溢价指数:本周a股溢价指数升至129.93，上周a股溢价指数为128.14 截至9月21日，央行本周到期三次回购，总金额为2300亿元。五次反向回购，总额3200亿元；一个多边基金投资，总额2000亿元；其中一个多边基金被撤回，总额为2650亿元，公开市场操作的净投资(包括国库现金)为250亿元。 截至2019年9月20日，R007本周上涨29.01个基点至3.03%，SHIB0R隔夜利率上涨37.70个基点至2.746%。长三角和珠三角本周表现不同，长三角稳定在2.46%，珠三角稳定在2.50%；本周，期限差价上涨3.98个基点，至0.53%。信贷息差上升5.37个基点，至0.82%上游资源 美国:NAHB房价指数68，周二为2公布，高于预测值和先前值66；周三，8月份010年至140041年新建住房的年月增长率为12.3%，高于5%的预测值和以前的-4%；周四公布联邦基金基准利率为1.75%~2.00%，低于此前的25BP值；2010年8月至140041年8月，经过全国住宅销售季节调整后，年化月售房率为1.3%，高于-0.7%的预测值，低于之前的2.5%。 欧元区:周三公布年8月月度消费物价指数为0.1%，低于0.2%的预期值，高于之前的-0.5%；周五公布 9月消费者信心指数初始值-6.5，高于预期值-7和先前值-7.1； 英国:公布周三，8月底季度生产者价格指数(PPI)为1.6%，低于1.7%的预期值和1.8%的先前值；8月底生产者价格指数-0.8%，低于预期值-0.1%和先前值1.3%；2010年8月至140041年8月的消费价格指数为1.7%，低于预期值1.9%和先前值2.1%；周四公布季度调整后的月度零售额为-0.2%，低于预期值0和之前值0.2%；公布官方银行利率0. 75%，与预期值和先前值相同； 日本:周五的公布年8月国民消费价格指数0.为3%，与预期相同，低于之前的值0.的5%； 海外股市本周:标准普尔500指数本周下跌0.51%，至2992.07点；伦敦金融时报下跌0.点31%，至7344.92点。德国DAX下跌0.%，至12468.01点。日经225指数上涨0.点，涨幅41%，至22，079.09点。恒生指数下跌3.35%，至26435.67点 2.2 股市特征 规模以上工业增加值:8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，比上个月下降0.个百分点。 1-8月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，1-7月下降0.个百分点。 固定资产投资(不含农民):2019年1-8月，全国固定资产投资(不含农民)4006.28亿元，同比增长5.5%，1-7月略有下降0. 2个百分点 从环比速度来看，8月份固定资产投资(不含农民)增长0.4%。 其中，固定资产民间投资2369.6亿元，同比增长4.9%。 社会消费品零售总额:2019年8月，社会消费品零售总额3386亿元，名义同比增长7.5% 其中，不含汽车的消费品零售总额3084.5亿元，增长9.3% 2019年1月至8月，社会消费品零售总额2621.7亿元，同比增长8.2%。 其中，不含汽车的消费品零售总额2370.56亿元，增长9.1% 2.3 流动性2.4 海外2.5 宏观 9月23日星期一:欧元区公布 9月马克制造采购经理指数初始值； 9月24日星期二:美国消费者信心指数咨询委员会； 9月25日星期三:美国中央银行9月份零售预测指数和8月份新房年月销售率； 9月26日，星期四:美国第二季度消费者价格指数和实际国内生产总值；第二季度； 9月27日星期五:中国公布八月规范工业企业利润；2公布年8月美国消费者支出价格指数和9月密歇根大学消费者信心指数 3 经济下行超出预期，收益超出预期波动，海外不确定性 (资料来源:戴康的战略世界作者:戴康)