核心观点回顾：对从提示市场从向上转震荡，首推大消费；年5月份月报表 《全球共赴震荡，三种战法应对》 到全球震荡，继续坚定看好以大消费为代表的核心资产。年6月份预测月报表 《等待右侧，坚守核心》 的指数要谨慎，指出不确定性仍有待释放，建议准确提示继续坚守核心资产。年6月19日 7月7日的 《迎接一波值得参与的反弹》 报告显示，该指数再次受到冲击，对分子的关注超过了预期。 2 《淡化指数，重回分子》 年8月4日报告2 《外部风险丛生，把握三个确定性》 预警海外风险。年8月11日报告提示不要过于担心外部影响、内部温暖，强调政策松动值得期待 在全球动荡和8月初最严重的市场波动期间，我们对形势看得更清楚了。此后，我们一再强调要珍惜这一“四阶段叠加”窗口(经济尚未大幅下滑，政策宽松已经到来，外部风险已经减轻和减弱，在三大指标同时纳入的情况下，外商投资继续增加) 迄今为止，这一点一直得到不断验证: 《不用过度担忧，做好自己的事》 年9月20日，一年期LPR报价下跌5bp，长期利率下降趋势明显。 继欧洲央行9月12日“降息+QE”和美联储9月18日又降息25个基点后，全球货币宽松政策继续推进。 自9月10日至59000日，从禄口北上的资金大幅增加至600多亿元，其中9月20日流入148.6亿元，为历史第二高。 展望：做多窗口仍在，行情主线将回归基本面一方面，前期积极成果逐步实现，三季度报告业绩期即将到来。在最近与投资者的交易中，对业绩的关注度大幅提高。经过一段风险偏好提升期后，市场将逐渐回归基本面。 另一方面，外部不确定性再次出现: 1)贸易谈判仍有波折，或影响市场情绪；2)第二次降息着陆后，美联储对随后宽松政策步伐的分歧加大。 ——“四期叠加”窗口仍在，但市场风险偏好提升最快的时期或已过去，行情将逐步回归基本面。风力发电设备，风力涡轮机部件制造商充分受益于行业的安装热潮，性能迅速增长；随着后续风扇订单的发布速度加快，预计整机制造商也将迎来拐点。 光伏设备，上半年海外需求的上升，稳定的产业链价格，导致行业盈利能力的提高 第四季度是光伏产业的旺季，也是海外安装的旺季。随后的需求将继续释放。 从7月10日至59000日，码头价格继续回升，基本回到全国五大促销前的价格水平。与此同时，批发销售额回升。业内人士逐渐证实，利润表未来将继续改善。 1)政策宽松继续。全球半导体中期供需拐点清晰，工业需求继续复苏，日韩事件发酵进一步改变中期供给；与此同时，华为引领国内半导体取得全面突破，预计第三季度的启动业绩将继续保持四个多季度的高增长率。 目前，国内外通货膨胀水平极有可能继续上升。尽管我们不认为存在货币紧缩的系统性风险，但我们不排除在某个阶段对货币宽松预期的干扰。 2)外部也在放松。关注出口和房地产链 3)富时罗素扩容及标普道琼斯指数纳入生效之下，外资大幅流入。全球经济仍处于下行趋势，因此我们对中长期海外市场也持谨慎态度。 此外，这一波市场的一个重要逻辑是全球风险偏好的恢复，当前的外部不确定性也开始增加。 但往后看，市场风险偏好提升最快的时期或已过去，行情焦点将逐步回归基本面。 ——专注于风力发电、光伏、汽车、半导体和其他繁荣的行业 ——长期坚持核心资产联合阵线 ——珍惜香港股票回报带来的“廉价精选”机会 ——业绩确定性是最好主线。我们在9月20日报告 《哪些行业景气在改善？》 中对当前景气、盈利向上的行业进行了梳理，后续继续推荐：1)风电光伏。 宏观经济波动超出预期2)汽车。 回顾:自4月中旬以来对该指数持谨慎态度，5月份预测为3)半导体。，6月份预测为——中期，关注三个可能冲击市场的变量。1、通胀预期扰动。。不确定性仍将在6月的2、经济大幅下行信号。发布。建议在6月19日将3、外部风险。准确提示到投资策略：把握景气趋势，回归基本面。 7月7日的风险提示：报告显示，该指数再次陷入震荡，其焦点是超出预期的分子。 2报告正文年8月4日报告2提示市场从向上转震荡，首推大消费；年8月11日报告提示不要过于担心外部影响、内部温暖，强调政策松动值得期待 《全球共赴震荡，三种战法应对》 从8月初的010到59000，当全球冲击和市场波动最严重的时候，我们越来越清楚地看到了这一点。此后，我们一再强调要珍惜这一“四阶段叠加”窗口(经济尚未大幅下滑，政策宽松已经到来，外部风险已经减轻和减弱，在三大扩张指标同时纳入的情况下，外资继续增加) 迄今为止，这一点一直得到不断验证:全球震荡，继续坚定看好以大消费为代表的核心资产。年9月20日，一年期LPR报价下跌5bp，长期利率下降趋势明显。 继欧洲央行9月12日“降息+QE”和美联储9月18日又降息25个基点后，全球货币宽松政策继续推进。 自9月10日至59000日，从禄口北上的资金大幅增加至600多亿元，其中9月20日流入148.6亿元，为历史第二高。 《等待右侧，坚守核心》 一方面，前期积极成果逐步实现，三季度报告业绩期即将到来。在最近与投资者的交易中，对业绩的关注度大幅提高。经过一段风险偏好提升期后，市场将逐渐回归基本面。 另一方面，外部不确定性再次出现: 1)贸易谈判仍有波折，或影响市场情绪；2)第二次降息着陆后，美联储对随后宽松政策步伐的分歧加大。 继续坚守核心资产。风力发电设备，风力涡轮机部件制造商充分受益于行业的安装热潮，具有高性能增长。随着后续风扇订单的发布速度加快，预计整机制造商也将迎来拐点。 光伏设备，上半年海外需求的上升，稳定的产业链价格，导致行业盈利能力的提高 第四季度是光伏产业的旺季，也是海外安装的旺季。随后的需求将继续释放。 从7月10日至59000日，码头价格继续回升，基本回到全国五大促销前的价格水平。与此同时，批发销售额回升。业内人士逐渐证实，利润表未来将继续改善。 《迎接一波值得参与的反弹》 全球半导体中期供需拐点清晰，工业需求继续复苏，日韩事件发酵进一步改变中期供给；与此同时，华为引领国内半导体取得全面突破，预计第三季度的启动业绩将继续保持四个多季度的高增长率。 目前，国内外通货膨胀水平极有可能继续上升。尽管我们不认为存在货币紧缩的系统性风险，但我们不排除在某个阶段对货币宽松预期的干扰。 《淡化指数，重回分子》 关注出口和房地产链 《外部风险丛生，把握三个确定性》 预警海外风险。全球经济仍处于下行趋势，因此我们对中长期海外市场也持谨慎态度。 此外，这一波市场的一个重要逻辑是全球风险偏好的恢复，当前的外部不确定性也开始增加。 《不用过度担忧，做好自己的事》 ——专注于风力发电、光伏、汽车、半导体和其他繁荣的行业 ——长期坚持核心资产联合阵线 ——珍惜香港股票回报带来的“廉价精选”机会 市场展望：做多窗口仍在，行情主线将回归基本面1、“四期叠加”窗口仍在，但市场风险偏好提升最快的时期或已过去，行情将逐步回归基本面。繁荣将继续，建议重点关注 一方面，风力发电设备和风力涡轮机部件的制造商充分受益于行业的安装热潮，其性能迅速提高。一些低价订单仍被整机制造商挤压在手中。低价订单的发布影响毛利率。另一方面，1)政策宽松继续。是光伏设备。上半年海外需求上升，产业链价格稳定，推动行业利润提高。 总的来说，第四季度是光伏行业的旺季，也是海外安装的旺季。随后的需求将继续释放。国内项目将从9月份开始陆续开工。国内招标项目月需求量预计将达到5GW。与上半年每月约2GW的国内安装需求相比，电池筹码和多晶硅的价格最近开始上涨。2)外部也在放松。3)富时罗素扩容及标普道琼斯指数纳入生效之下，外资大幅流入。2019年第二季度的绩效增长率为-30. 6%(2019年第一季度为-27.7%)，连续两个时期下降。然而，从该行业分部门的情况来看，内部差异相对较大。尽管汽车零部件、摩托车等继续下滑，但乘用车、商用车、汽车和底层汽车的销售和服务已经稳定并反弹。 从汽车本身的周期来看，该行业的库存周期一直处于历史的底部。2019年第二季度交通运输绩效增长率为9.9%(2019年第一季度为10.2%)，略有放缓。 从该行业的分部门来看，公路和铁路已经连续两个时期下降。受汇率贬值的影响，航空公司空机场的表现从010降至140045。公共交通物流的增长率有所提高，而航运港口连续两个时期都有所改善。 9月中旬对沙特油田的袭击导致油价大幅波动。美国表示，它准备在必要时释放美国的紧急原油储备。这将刺激长途原油运输和加油高峰季节的到来(从BDTI原油运输指数的波动来看，有一个非常规律的周期，每年的9月至1月是运费快速增长的时期)。但往后看，市场风险偏好提升最快的时期或已过去，行情焦点将逐步回归基本面。 电子元件2019年第二季度的性能增长率为-16.0%(2019年第一季度为-19.4%)，连续两个时期有所改善。 半导体行业未来将继续保持乐观。目前，全球半导体中期供需拐点清晰，工业需求继续回升，日韩事件的发酵进一步改变了中期供给。与此同时，华为引领了国内半导体领域的全面突破，该行业已经扭转了“V”字形。第三季度的开始表现预计将在四个多季度内继续保持高速增长。 同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端。中国未来将面临更激烈的竞争和封锁。国内替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。 计算机2019年第二季度的性能增长了56.2%(2019年第一季度为86.7%)，略有放缓。建议关注细分行业的安全性和可控性以及云计算板块。 出于安全性和可控性的考虑，国内操作系统+国内CPU的更换路径清晰，在安科行业的趋势下，集成电路设计与软件企业成长空之间存在巨大差距。 2019Q12 encore 板块收入增长拐点出现连续两个季度，非净利润显著增加，研发投资持续增加，横向验证encore产业化开始落地 对于云计算，比较中美公共云的发展轨迹，2019年是中国公共云对应美国公共云的2015年。据估计，未来3-5年，国内公共云产业链仍将保持50%的平均增长率。短期资本支出的调整不会改变长期趋势。 与此同时，政府机构和工业企业掀起了一股云热潮。工业互联网有望在未来十年迎来黄金发展期。 根据2、业绩确定性是最好主线。我们在9月20日报告 《哪些行业景气在改善？》 中对当前景气、盈利向上的行业进行了梳理，后续继续推荐：1)风电光伏。2)汽车。的纵向比较，目前恒生指数市盈率估计值分别为1 0. 2倍和1.16倍，自2005年以来分别处于21.4%和7%的百分点，接近历史底部区域 从横向比较来看，香港股市的估值也处于主市场的较低位置。 港股的大幅下跌也导致AH溢价再次上升，达到历史高位。 迄今为止，恒生AH溢价指数已升至约130点，处于过去10年的高位。 3)半导体。回顾历史，AH溢价水平的上升主要是由于A股相对于香港股票的过度上涨，而下跌主要是由于A股的大幅下跌。 3、中期，关注三个可能冲击市场的变量。1、通胀预期扰动。虽然AH保费的最初上涨是由于年初A股的大幅上涨，但最终推动AH保费水平继续扩大。2、经济大幅下行信号。首先，尽管在2015年股市崩盘期间，上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但h股的跌幅明显高于这两地上市的股票股，尤其是银行股。 其次，“8.11”汇率改革后，人民币汇率继续大幅贬值，这与当前的市场背景相似。 3、外部风险。在15年股市灾难的阴影消退、AH市场陷入动荡后，人民币汇率继续贬值。相对于A股，香港股市保持相对强劲，推动AH溢价指数大幅下跌 投资策略：把握景气趋势，回归基本面近年来，随着陆港互联互通机制的不断发展和成熟，国内资金通过香港证券交易所渠道向南投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察香港股市投资机会的重要指标。 自年初以来，随着AH溢价水平继续扩大，香港联合交易所基金的规模继续向南攀升。 自8月份以来，香港证券交易所基金向南加速流动，迄今已流入逾400亿港元。 把握景气向上子行业风电光伏：在某种程度上，当前核心资产与13-14中的创业板有些相似，显示了现有机构的明显“聚集”特征 但随着后续风机订单释放加速，有望迎来拐点。截至2019年第一季度，公开发行总量达到1.95万亿，占A股流通市值的4.4%。 自2016年Q1股市结束大幅波动以来，公开发行的头寸结构发生了显著变化。 首先，从头寸集中度来看，公开发行基金在过去三年中呈现出明显的集中度趋势，前50大股市值从2016年的27%升至目前的50%，前100大股市值从目前的40%升至65%。 其次，在行业层面，公开发行股票的分布明显集中在餐饮、房地产和家电金融，而TMT和周期板块的头寸普遍下降。最后，通过对公开发行股票和外资(北上)重股的列表进行比较，可以发现在过去的三年中，内资和外资重股的重合度也在不断提高。 例如，在14-15年的继续看好光伏行业的业绩。牛市中，在系统放松流动性和各种杠杆工具出现的背景下，市场最重要的增量来自居民储蓄转移和杠杆基金。市场瞬息万变，追求高回报和灵活性。因此，牛市变成了“疯牛病”，高贝塔股票表现显著。 事实上，A股日历周期的牛市就是如此。这种“由小型汽车启动”的牛市往往更情绪化，而非理性化。因此，随着牛市的推进，估值系统和价值判断将变得无效，资金将继续以高灵活性和强有力的说辞流向股票。 汽车：首先，去年的经济工作会议明确强调，[中长期增量资金将引入资本市场。 其次，今年2月，市场热度大幅上升，资金配置再次开始活跃。然而，监管部门的反应非常迅速，抑制了短期基金的非理性进入。 7月开始终端价格持续回暖，基本回到国五促销前的价格水平，同时叠加批发销量复苏，行业拐点逐步确立，未来利润表将继续改善，汽车行业值得重点关注。四季度油运价格或超预期上涨并带动业绩的持续改善，航运板块值得关注。根据人力资源和社会保障部公布的数据，截至2019年第一季度末，17个受委托省(区、市)签订的8580亿元委托投资合同中，已有6249亿元投资股市。如果估计为11%，大约有687亿元的资金已经进入股市。 2018年10月，社会科学文献发表《养老金融蓝皮书：中国养老金融发展报告(2018)》时提到，“基本养老金投资规模低于预期。虽然目前我国城镇职工基本养老保险基金余额超过4.39万亿元，但预计最终委托投资和运营资本规模可能在1万亿元以内。保证收入模式不利于长期增值。因此，蓝皮书呼吁各省、自治区、地区要考虑养老金的安全性和盈利性，着眼于保障收入模式的长期变化，充分发挥养老金的长期性质，对长期运行进行长期评估。 “ 因此，在短期内，过去一两年的养老金投资和运营规模可能在1万亿元左右。如果估计为11%，股市将投资约1100亿元，增加约413亿元。然而，从长期来看，保证收入模式将从出现发生变化。一方面，更多地区将纳入委托范围。另一方面，股票股权资产的投资比例将大幅增加空。未来，数千亿养老基金仍将进入股市。港股：价格比时间重要，便宜就是硬道理通过保险资金余额股票和资金投资占资金余额的比例，可以粗略估计进入股票市场的保险资金数额。 未来，随着人口老龄化和消费观念的提升，养老保险需求增加，保费收入仍将有较大增长空 我们看到，2014年至2016年保险资金使用余额增长率仍然很高，2017年后略有下降，但仍保持在11%左右。到2017年，基金和股票的保险投资比例将保持在12%以上。2018年将下降，但2019年第一季度将再次回到12%以上。因此，我们假设保险资金余额未来将以11%的增长率增长，保险资金进入市场的比例将保持在12%。据估计，保险基金每年可带来2000-3000亿元的增长。 随着近期的大幅下跌，港股市场估值无论横向纵向，均处于历史底部区域。《商业银行理财子公司管理办法》正式草案于2018年底发布，放宽了对股票银行理财产品投资、非标准及产品分销和销售的限制。 目前，银行非担保理财产品余额超过22万亿元，理财子公司的管理措施已经落地，这意味着银行理财产品正式转型的开始也将为股市提供巨大的长期增量。 本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌，历史上与2015年的情况相似。在去年8月以来的一系列报告中，我们已经指出外资流入是一个长期逻辑的总趋势:1 .A股刚刚并入摩根士丹利资本国际。根据台湾和韩国的经验，在提高摩根士丹利资本国际(MSCI)整合率的过程中，外资将长期保持单向流入。2.目前，外资在a股中所占比重仍略低于3%，即外资在台湾、韩国和日本所占比重(15%~30%)仍然较低，全球资本仍在“下行”；3.当前，中国资本市场全面对外开放，国际资本进入渠道不断扩大。根据台湾、韩国和日本的经验，金融开放阶段外资流入明显加快。 因此，我们判断A股外资流入仍处于初级阶段，未来将有数万亿的增量流入配置。 而本轮有所不同，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。对比来看的话，较为类似2015年的情况：未来，一旦内外部不确定性有所缓和，港股有望出现估值修复。港股通资金加速南下，市场的“聪明钱”已开始行动。 核心资产统一战线正在建立 (资料来源:郭盛证券作者:章启耀、胡于斯)