以敢于拒绝因果闻名的孙正义沉浸在一个长长的阴影中。

随着Wework的首次公开募股摇摇欲坠，优步股价持续下跌，他领导的软银集团遭遇14年来首次季度亏损，高达89亿美元的惊人“愿景基金”浮动亏损。即便如此，这位雄心勃勃的投资者还是孤注一掷，上个月又花了95亿美元帮助我们走出困境。这无疑让人感到不可思议，但孙正义的遭遇似乎完全合理。

孙正义的杰出记录是由于他的大规模叛乱。当风险资本家仍然强调认知、人类知识或“狙击手游戏”等经典规则时，孙正义是第一个将风险投资转化为AUM(资产管理规模)的人。20年前，当他在阿里投资2000万美元(下一轮再投资6000万美元)时，高盛、富达等投资者仅汇集了他投资的四分之一，而风投同期的单笔投资通常只有5亿至100万美元。由于20年前的大量写作，今天股票行情，孙正义软银仍然是阿里巴巴最大的股东，市值4800亿美元。“规模就是正义”从此成为孙正义的终生信念。

然而，2019年，孙正义失败了。有些人认为这是互联网网红利润的逐渐损失，这使得继续高风险资本游戏变得困难。另一些人认为，“软银的投资额太大，市场(包括二级市场)消化不了”。事实上，一切都可以总结如下:时代变了，但孙正义没有变。尽管对愿景基金的最终成败下定论还为时过早，但即使是像孙正义这样的开创性“投资教父”也不能置身于时代和周期的剧烈变化之外，这是一个既定事实。

伟大的企业无疑经历了这个周期。谁能想象宝洁公司是一家成立了近200年的公司？看起来永远年轻的可口可乐已经133岁了。商业巨头IBM在108年的不同技术周期中销售打字机、晶体管电脑、个人电脑和“整体解决方案”。现在它正在与时俱进地销售云服务。然而，微软成立于1975年，从未在互联网用户的心目中与酷联系在一起，今年7月悄悄地登上了世界市场的榜首(超过了苹果和亚马逊)。

同样的传说在风险投资的故事中很难复制。

KPCB曾与红杉资本(Sequoia Capital)一起被列为风险投资行业的“双星”，并投资亚马逊和谷歌，在移动互联网浪潮到来之前，选择押注——清洁能源，这是另一条现在完全错误的道路，导致未来10年的全面失败，不再是多事之秋。世纪之交的另一颗星，基金防守杰·DFJ，也已经倒在祭坛上。当我们回顾中国风险投资家时，我们会发现“错过一个时代”的故事也很常见。例如，15年前，闫妍的赛福曾因其巨额投资和雷克斯照明而非常受欢迎。例如，IDG资本——，当然，超过1000亿的整体资产管理规模本身就是一个巨大的成功，但这位在英美烟草同时赢得腾讯和百度的风投老手也不得不面对失去移动互联网时代早期三大巨头TMD的遗憾。

基于二级市场“10年一周期”的大周期，无论软银、KPCB还是DFJ，在遭遇困难之前，他们都是至少3轮大测试的赢家。对于大多数风险投资家来说，能够跨越这么长的历史时期是一种极大的荣誉。

艾维商业日报曾在2010年发表过一篇关于“风险投资秘密”的文章。在研究了1970年至2006年间的6206基金条信息后，两位作者发现:“对于三分之二的风险投资机构来说，第一个基金是他们最后一个基金。”要知道，这仍然是发生在美国的场景——普遍认为美国股票投资行业的LP结构更加成熟，通常会在决定投资后将费用“更新”到第二期甚至第三期基金。

理论上，如果第一个基金出现没有重大变化，对大多数基金合伙人来说，筹集第二个不会太难。"这是由于基金这个独特的护身符:结果被延迟了."一位人民币LP告诉36氪星，从时间上看，风投通常在成立3-4年后开始筹集第二个基金，但此时第一个基金刚刚完成大部分投资，业绩可能还不知道。一般来说，这个投资机构的真实表现要到基金年的第三个甚至第四个月才会揭晓。这也创造了“第三个基金死亡法”，在私募股权行业广泛传播。对于这个问题，上述文章还显示，这个数字比第一阶段基金的存活率悲观得多:只有10%的风投发行了4基金以上。

投资者是商界幕后的英雄。选择机会，投入大量资金帮助那些起初一无所有的企业家，加速实现他们商业梦想的可能性。所有行动背后的决策本质是他们的认知。对于一家公司从0到100的艰难成长，他们一个接一个地见证了，但他们没有直接经历。然而，这足以使他们具有千帆能够看穿的自我意识，并具有向企业家输出认知和方法论的高度意愿。大多数时候，对企业家来说，投资者更像柏拉图学院的导师。商界残酷的战争似乎离他们很远。

但回到“投资”本身的业务上，投资者不仅无法置身事外，与其他决策频率极高、单笔资金数额巨大、几乎不可能修正的企业家——相比，——投资者在面临周期时的“九死一生”可能更加严重。特别是在中国，由于投资者结构松散和整个行业的历史阶段，情况可能只会更糟。

中国有超过20，000，基金人，“其中95%毫无价值。”不止一个LP明确地向36氪星表示。一位美元的LP告诉36氪星，在“双重创新”之后，2014年大量中国风投/私募股权基金成立。从那以后才过了四五年，也就是说，大多数中国基金经理还没有经历过一个完整的淘洗周期，这意味着“即使已经完成了阶段性自我认证的基金，仍然面临着很大的不确定性”

青科创始人倪正东曾经告诉一群投资者“中国风险投资已经实现了20年”:“你已经赢得了100米或1000米，某个横截面的每个人都可能是一头特殊的牛。但当我们投资创业时，我们都学会了如何得分，不仅仅是通过观察曲线，更重要的是通过观察得分的区域。”他的意思是风险资本行业经历了起伏，投资者自己的结果很难预测。

与人作对的人不能与自己作对，这真是一个令人遗憾的悖论。

投资者的局限性

为什么投资者比企业家更难超越周期？

许多投资者把自己比作企业家。高旗资本的创始人张磊说，“我们是企业家，碰巧是投资者”是这种观点的最终代表。当然，启动基金也是一个开始，但是基金的获胜规则与商业公司的基本不同。

商业公司的壁垒源于他们的拳头产品。例如，腾讯的社交网络和游戏，阿里的电子商务和离线(当然，他们的业务领域不限于此)。然而，投资机构产品力的本质是实现投资者的认知和联系。然而，认知和网络都有其不可避免的局限性:这可能受到你的年龄、偏好、知识结构甚至生活经验的限制。例如，大部分关注社交娱乐的投资者都是新一代投资者，而那些投资半导体的投资者有更多相关的工作经验。现在，声称在“Z时代”投资的投资机构更倾向于招募一群90后投资者来采购。事实上，就连股神巴菲特也无法克服“廉颇太老”的局限:到目前为止，他还未能在金融、能源或消费类股的技术投资上恢复魔力。

另一方面，投资者的认知主要是通过间接的方式建立起来的，他们的身体感觉可能与企业家亲自战斗的感觉不同。这一点，张磊曾在他的

上述论点并不是为了证明投资者有什么“独特的限制”。相反，它恰恰揭示了投资机构区别于商业公司的重要特征:现代商业公司依靠首席执行官的聪明才智和巨大组织结构的驱动和变化，而投资机构总是依靠灵魂(通常是某个人)的决策。"无论是文化建设还是治理方式，投资和运营公司都是非常不同的."一家投资机构的合伙人对这一点有着深刻的理解。如果公司想做好工作，那就不能是“一个人的战斗”，而是要依靠一套系统来最大化决策和执行。投资不是这样。许多投资者相信孤狼文化，可以做好“基金”。

这使得投资成为一个严重依赖个人能力的行业。但是人是事件变化中最大的变量。这导致了基金行业的一个共同特征:容易得到一匹黑马，却很难跑很长一段路。一美元LP总结为36氪:“投资是一个人才密集型行业，优秀的投资者是稀缺资源，但同时对职业生活有严格的限制，他们的技能实际上很难复制和转移。”他的结论是，大多数基金的生命周期与创始人或核心合伙人的职业黄金时期正相关。

经纬中国的创始管理合伙人张颖曾经对36氪星人说，如果只有一个年轻人做得好并且拥有同样的价值观，经纬可以在未来几代人中成功，而这一事件发生的概率“基本上是靠运气”。他立即指出了另一点:“如果不是因为我，继承是可能的，但那将是另一个纬度和经度。”

换句话说，即使基金公司建立了一个可以继承的伙伴关系体系，除了一些精神共识之外，只有基金品牌可以真正继承。基金品牌的核心是:合作伙伴的业绩记录、投资策略和价值。这三篇文章没有一篇与“个性”没有密切关系，更不用说团队了，即使是由一个人来执行，它也可能会消失。商业公司的代际转移，除了灵魂人物的更替，公司的产品、品牌声誉等障碍几乎都可以延续下去。"因此，基金产业的继承在某种意义上是一个‘虚假命题’. "美元液化石油气甚至说。

从这个角度来看，不难理解为什么历史上有许多伟大的公司从胜利走向胜利，而基金却幸存下来，并能在不同的金融和技术周期中保持高光泽。

本质上，投资者是帮助管理资金的人。这种沉重的状态不可避免地使基金经理不仅要面对外部周期，还要处理自己的周期——。每个周期基金都有一个持续时间。许多投资者为此后悔终生。1999年，IDG向腾讯投资了110万美元，但此后不久，由于当时的规模和期限限制在基金，熊晓鸽不得不将其所有股权撤出并转让给MIH和腾讯管理层。即使是现在，这种过早撤军仍然是熊晓鸽“我不知道我谈了多少次”的一个令人遗憾的话题。与此形成鲜明对比的是，由于腾讯的迅猛崛起，南非控股集团MIH赚了5000多倍，它不需要理解熊晓鸽面临的“投资和管理退出”。

对于投资者来说，一个更具中国特色的困境是他们必须与更多的玩家竞争。因此，“扩大”已经成为许多中国人基金的共同选择。毕竟，规模不仅代表资本实力和影响力，还意味着抵御周期的能力。然而，这可能是未来风险的预兆。这个行业已经被验证了无数次。残酷的事实是，规模是回报的头号杀手。

基金国王的选择

虽然大多数基金难以抗拒周期变化中衰退的命运，但风投行业在出现40年间发现了两种生物，它们沿着完全不同的路径成长为超级耐力运动员，至今仍保持着一定的峰值状态。

红杉资本是一个代表。这是世界上最大的风险投资机构之一(排除了像Vision基金这样的疯狂玩家之后)，已经成立了47年。其基金年最大单笔发行管理金额已达80亿美元。就投资策略而言，红杉强调这不可能

第二个是基准测试。它的经典案例包括刚刚上市的易趣、推特、Snapchat、Instagram、Dropbox和优步。有人称之为“硅谷20年的伟大公司历史”。拥有24年历史的风险投资基金一直保持着只有5-6人的地位(不包括必要的行政职位)，每个人都是利益平等的合作伙伴，所有人都在第一线投资。然而，迄今为止，其单相基金的规模控制在不到5亿美元。

足够大或足够小——，这意味着足够简单和足够灵活。

足够大的秘密是在各个方面变得更大更强，比如规模、项目捕捉、团队可复制性等。这样覆盖时代的每一波都可以得到充分保证。足够小的公式是用最少的人力做出很少的决定，并且只捕获波中最大的一个波。相比之下，所有的“中间派”在决策中不得不面临更多的困难，这不可避免地会导致浪费能源和忽视左派和右派。

雷德伍德和班查马克很少有共同点，他们都是合伙制度的坚定支持者。红杉的核心合伙人至少已经变成了第三代；基准测试还多次引入了新的合作伙伴，团队也进行了频繁的迭代。从根本上说，基金两者都已经完全脱离了对灵魂最初领袖的依赖，他们的“极端逻辑”总能吸引新的认可，从而建立起传承。

那么，作为一个试图跨越周期的投资者，你能不能只做一棵红杉树或标杆？(当然，起初这很困难)

在今天的中国，可能会有另一种接近这个行业的尝试:不只是做大做强。随着在线股息的急剧下降，在许多投资者眼里，这正成为一块绿洲。一些成长型机构的合作伙伴告诉36氪星，他们已经逐渐放弃传统的金融投资，并试图与上市公司或行业领先公司建立深厚的约束关系，围绕后者的上下游进行投资。在他们看来，这不仅会使投资更加专业，而且会在项目退出时获得更高的确定性。

工业投资引发的一个现象是投资者和企业家的身份被进一步削弱。当投资者用左手持有资本，用右手持有行业时，他们抵御周期的能力会增强吗？这在理论上似乎是正确的，但是检查实际情况可能需要更长的时间。

归根结底，投资是一场勇敢者的游戏，周期就在后面。正如橡树资本的创始人霍华德·马克斯所说，“哪里有人，哪里就有周期。”在这种情况下，接受它并与企业家分享困难。