本文来源于“金钟电静”微信公众号。

以银行卡为基础的美国非现金支付系统催生了许多市值超过1万亿美元的巨头。我们解构美国的C2B卡支付系统，探索中国支付产业蓬勃发展下的投资机会。

图表:美国广义支付系统概述资料来源:公司官方网站，公司公告，CICC研究部

美国C2B支付系统:围绕银行卡的庞大支付产业链

美国银行卡支付在2017年达到6.5万亿美元，相当于2012-17年的7% CAGR:

增长驱动力主要包括:消费者支出需求强劲(CAGR个人消费支出在2012-17年达到3%)，显著的现金替代趋势(即

图表:非现金支付账户中银行卡交易的数量占70% 资料来源:美联储，CICC研究部

图表:美国银行卡支付系统的规模达到6.5万亿美元资料来源:美联储。根据CICC研究部门的结构，从2012年到2017年，以互联网个人电脑和应用支付为代表的远程支付交易的比例上升了13个百分点，达到46%，其复合增长率交易(14%)也高于以离线POS刷卡和NFC支付为代表的在线支付pe(3%)。

图表:其中远程支付交易的增长率远高于-pe远程支付，但-pe远程支付的规模仍然占主导地位 资料来源:美联储，CICC研究部；注:pe新和远程支付的总和不包括私有商标卡

产业链结构:发行方和清算机构盈利

图表:美国支付产业链概述(基于C2BCard的支付系统)来源:官方网站，公司公告。CICC研究部门

估计产业链总收入/利润规模为2605/726亿美元:

从收入来源来看，消费者承担的银行卡利息和手续费以及商户承担的刷卡手续费各占一半；

从蛋糕分销来看，发卡机构(包括发卡服务提供商)、收单机构和清算机构分别收到2050亿美元、319亿美元和236亿美元，分别占79%、12%和9%。考虑不同环节的利润率水平后，发卡机构、结算机构和收单机构的利润规模分别为534亿美元、134亿美元和58亿美元，分别占74%、18%和8%，反映出发卡机构在用户和商户总支付费用中所占份额较高，结算机构在轻资本模式下运营利润率较高。

图表:基于C2BCard的支付系统资料来源:美联储，公司公告，CICC研究部；注:估计基于2017年数据

图表:美国支付产业链收入规模估计资料来源:美联储，公司公告，CICC研究部；注:基于2017年数据计算

图表:美国支付产业链利润规模和利润分配计算资料来源:美联储，公司公告，CICC研究部；注:利润率假设基于2018年数据

竞争力分析:清算机构着眼于规模效应，发卡银行着眼于客户获取能力，订单服务提供商着眼于增值服务

在稳定的格局下，每个环节都涌现出具有巨大市场价值的领先公司:

在成熟的产业链发展和清晰的监管框架背景下，美国支付产业链各环节之间的分工清晰，竞争格局相对稳定。在内部，清算组织的集中度(CR3: 98%)高于发卡银行(信用卡51%/借记卡33%)，这也决定了各环节净资产收益率水平的差异。

我们的研究发现，各个环节的总部核心竞争力是不同的。清算组织依靠规模效应建立自己的壁垒(如Visa)，订单接受和发行服务提供商通过提供增值服务获得市场青睐(如全球支付)，发行银行需要通过出色的客户获取能力和用户来发挥带头作用(如富国银行)

与美国相比，中国支付产业链的收入仅为美国的1/5(主要受低费率影响)，但以二维码和应用内(In-app)为代表的移动支付渗透率更高。未来三年，中国交易的支付将以较高的基数增长或放缓，但仍有望保持30%-40%的复合增长率。与此同时，在逐渐稳定的竞争格局下，商户端利率有望稳定(甚至略有回升)，支持产业链盈利能力的提高。未来，竞争的焦点将从吸引新客户的费率竞争转移到用户和商户号码金融/管理层的全方位服务竞争。

Risk

监管环境变得更加严格，市场竞争加剧，新进入者改写规则，交易成交量增长低于预期。