作者:天丰证券研究所宏观宋薛涛团队

核心结论:

(1)美国经济中软数据和硬数据之间的偏差是正常的，软数据和硬数据之间的偏差类似于ISM/Markit之间的偏差，这是数据主体对经济运行的主观感受和客观描述之间的差异。

(2)本轮经济受到贸易摩擦和颠倒的美国债务的影响。与2015-2016年周期相比，情绪水平比基础水平快，但在历史上仍属正常。

(3)软数据下降不是衰退的必要条件。如果硬数据，尤其是工业产值处于低水平，那么经济衰退的可能性就更大。

(4)工业产值的趋势取决于库存和需求之间的动态关系。一方面，目前制造商和零售商的库存仍然很高；另一方面，随着劳动力收入增长率的预期下降和家庭储蓄率的上升趋势，消费复苏是暂时的，美国消费增长率将继续下降，因此工业产出的高概率也会减弱。

(5)随着中美贸易协定的进展，软数据可能会重复出现，但硬数据最终可能接近软数据。

一、ISMPMI和MarkitPMI之间的差异

自今年10月以来，尽管全球经济尚未明显好转，但随着央行宽松周期的开始和出现年中美贸易谈判的积极进展，我们最近观察到交易年海外市场出现“再通胀”的情景。不仅仅是美国市场，欧洲和日本的股市都从010点大幅上涨至45点。最初较高的股票风险溢价降至中性水平，而美国股票风险溢价在过去十年中降至平均水平以下。资金显然流入了新兴市场和欧洲市场。在利率市场，出现的美国债券收益率大幅反弹，信用债券利差收窄至相对较低的水平。

不管中美贸易谈判是否能达成“第一阶段协议”，与此前悲观经济的共识不同，市场对美国制造业周期回暖的预期始于2010年至2045年。其中，美国Markit制造业采购经理人指数(PMI)和ISM采购经理人指数(PMI)之间的分歧加剧了投资者对美国经济周期的认知分歧:Markit manufacturing PMI出现连续三个月反弹，而ISM manufacturing PMI月触及近10年低点，10月反弹弱于预期。

供应管理研究所(ISM)根据对400多家企业采购经理的商业调查，编制了ISM制造采购管理指数。Markit manufacturing PMI由金融信息数据提供商Markit根据美国600多家企业的调查结果编制而成。构建采购经理人指数(PMI index)所需的指标和权重两者相同:新订单指数(30%)、制造业产出指数(25%)、制造业就业指数(20%)、供应商交货(15%)、库存(10%)

与ISM不同，ISM主要对企业采购经理进行相对主观的意见调查，Markit的采购经理人指数调查信息是基于被调查对象的实际业务操作。Markit PMI调查了更大的企业样本，企业样本结构更接近官方经济数据结构。在季节性调整方面，Markit PMI采用特定的季节性调整方法，每月调整一次，因此Markit指数更加稳定。因此，ISM和Markit的区别在于软数据中主观数据和客观数据的偏差。

图1:偏差1:Markit和ISM制造数据来源:彭博、天丰证券研究所

II，软数据和硬数据的差异

不仅如此，在本轮美国经济低迷中，软数据的下降速度似乎也快于硬数据。我们将ISM制造PMI与产能利用率和工业产值等硬数据进行了同比比较。历史上，相同的ISMPMI读数对应于不同的产能利用率和工业产值。

与2015/16年周期相比，本周期可吸入颗粒物的下降幅度远大于相应的容量利用率，特别是当ISM可吸入颗粒物达到10年来的最低值(~48)，而容量利用率仍处于相对较高的水平(~77.5%)。在上一个周期中，当ISM PMI为约48时，容量利用率降至约75%的低水平。同样，这一轮工业产出也下降到了负值

其原因是PMI是一个环比指数，因此从高水平的经济下滑可能是出现软数据偏差，而硬数据仍然强劲。1995年和1998年两轮，在工业生产增长约6%/8%的环境下，经济从高位回落，硬数据仍处于高位。

图ISM制造业采购经理人指数和工业产出同比的历史表现:资料来源:佛瑞德，天丰证券研究所

因此，低软数据不是衰退的必要条件。另一方面，如果硬数据相对较低，经济衰退的可能性就会增加。例如，2000/01年和2008年，当实际衰退发生时，虽然产能利用率也相对较高，但工业产值同比表现疲软，分别增长2.1%/0.8%。事实上，除了2015/16年周期，在工业产值同比进入负值区间后，经济都经历了衰退。从这个角度来看，2015/2016年是一个特例。

图4:工业产值同比进入负值范围。来源:佛瑞德，天丰证券研究所

迄今为止我们可以得出两个结论:

(1)偏离硬数据和软数据是正常的，偏离硬数据和软数据以及偏离ISM/Markit是相似的，这都是数据主体对经济运行的主观感受和客观描述上的差异。受贸易摩擦和美国债务倒挂的影响，与2015/16年周期相比，情绪水平比基本面更快，但在历史上仍属正常。

(2)软数据下降不是衰退的必要条件。如果硬数据，尤其是工业产值处于低水平，那么经济衰退的可能性就更大。目前，美国工业产值同比下降至-1.1%，低于各个历史时期。因此，判断工业产值的未来趋势更为关键。

3。工业产出会变得更糟还是反弹？

工业产值的趋势取决于库存和需求之间的动态关系。从下游需求和企业库存的角度来看，美国经济正处于主动清除库存的阶段。这一阶段的特点是下游需求下降。与此同时，制造商正在积极减少库存和生产规模，以便提取现金，为未来需求下降做准备，从而导致产量非常迅速地下降。

图5:制造新订单对工业产出对制造商库存资料来源:佛瑞德，天丰证券研究所

1 .从库存角度来看，尽管美国制造商库存自去年第四季度以来已经从峰值下降，但当前库存水平在历史周期中仍处于相对较高的水平，并显示出库存释放缓慢的特点。因此，除非终端需求像1995/1998年那样急剧上升，否则根据目前的库存水平，工业生产很难恢复。

图6:制造新订单对零售商销售资料来源:彭博、天丰证券研究所

图7:零售商销售取决于美国私人消费趋势资料来源:彭博、天丰证券研究所

第二，从需求的角度来看，零售商销售是制造订单的稳定领先指标。自今年以来，零售商的销售额同比增长，市场也预计稳定的消费将导致生产反弹。下游消费需求能继续当前的升温趋势吗？我们认为有两个限制。

(1)影响消费的最直接因素是收入。2010年后，大部分时间消费表现疲软(增长率在3.5%左右波动)，原因是居民工资增长疲软。当前周期每小时工资增长率的最高点为3.5%，而历史周期每小时工资增长率的最高点超过4%。我们的收入预测模型显示，从第四季度开始，房地产收入和工资收入的下降将主导实际个人收入增长率的下降，而消费率变化不大，消费将跟随收入下降。(《美国经济衰退的最后一张多米诺骨牌》)

图8:模型预测实际个人收入将下降来源:彭博、天丰证券研究所

(2)影响消费的结构性因素是消费率。2010年后，尽管住宅部门的总杠杆率相对较低，但财富分配的差距

至于消费能否成为本轮美国经济复苏的驱动力，我们在《这次，美国经济能否躲过衰退？》年得出了一个结论:我们相信，由于财富效应减弱和居民缺乏增加杠杆的收入预期，美国的消费增长率将继续下降。考虑到目前制造商和零售商的高库存，工业产出的高可能性也会减弱。因此，随着中美贸易协定的进展，软数据可能会重复出现，但硬数据最终可能会接近软数据。

图10:今年以来收入的反弹主要是由于后周期工资收入的反弹来源:彭博、天丰证券研究所

风险提示

美国财政宽松超出预期；美国货币宽松超出预期