今天，在兴业证券2020年度战略会议上，兴业证券研究所首席战略分析师王德伦表示，在国家关注、居民配置、制度配置和全球配置的指导下，真正属于中国的权益时代有望正式开启。A股正在经历第一次“养牛”的机会。 在行业配置方面，高股利资产的配置价值在中短期内较为乐观，以金融、房地产、交通、电力等行业领导者为代表的高股利目标有望继续受到长线基金的青睐。从中期来看，我们对重大创新持乐观态度，特别是硬技术、进口替代和5G相关产业链的细分。长期看好核心资产的独立牛市 专题投资，关注通货膨胀、5G产业链、华为生态链和数字现金

拥抱权益时代！A股正经历第一次生牛的机会！看三条线:第一，核心资产；第二，高额股息资产；第三，技术增长

以下是演讲的全文:

王德伦(研究所首席战略分析师):亲爱的领导和来宾，早上好！很高兴在国际会议中心的礼堂再次见到你。 我想与您分享我们对未来A股市场的一些重要观点。 为什么它很重要？因为我发现，每次我们在这个会议厅谈论年度战略或半年度战略时，我们最终都会得到验证。

让我们想想，去年这个时候，我们讨论了年度战略的主题，即再购买和创新的时代。去年的这个时候，市场是悲观的，2400点让我们充满悲伤。我们明确表示，未来是中国重组和全球重组的双重机遇。我们说，中国的重组将导致A股市场在四个方面发生巨大变化。

因此，在今年年初，我们能够看穿市场。2400点直接触及3300点，增加了近800点。今年的半年战略会议也在这个会议厅举行。我们的话题叫做开放的红利。我们告诉大家，金融的开放将为A股市场带来长期机遇。我说A股市场已经在养牛了。然而，中国股票市场、债券市场和金融市场的开放将会给我们的市场带来巨大的变化。

现在，正如你所看到的，越来越多的人开始看到金融的开幕。他们正慢慢意识到开放将给我国资本市场带来巨大的活力和生机。这时，我们向你提出了新的观点。我们建议您购买股票！

所以我的主题是拥抱权益时代。复习完之后，我们应该脚踏实地。从短期来看，王汉博士和董艺先生刚才非常明确地表示，短期来看，我们的经济，包括通货膨胀和货币流动性，将面临各方面的压力。这肯定会给市场带来各种波动。众所周知，错误总是在曲折中发生，尤其是在股票市场。 但是，我认为如果出现的短期调整，或者一段时间的低迷，甚至超过四分之一的时间，是长期资金进入的更好时机，购买这种高性价比的资产和低水平的核心资产。

简而言之，我们认为经济的基本面已经触底。通货膨胀是两次扩张和八次收缩的模式。通货膨胀和通货紧缩并存。20%是扩张，80%是收缩。 因此，它不会掩盖一个主要的货币趋势。 与此同时，中国的权益时代，由于国家的重视，居民资产的配置、机构的配置和全球的配置，将迎来一个权益投资的美好时代。

在我们介绍了总体趋势之后，让我们介绍一下我们对资产配置的看法。在整个资产配置中，我们认为世界上最好的资产在中国，包括周围的股权衍生品，而中国各种最好的资产是股票。 在明年的股票资产中，我们最看好的两条线索应该是三线，其中一条是第三条。过去三年，我们一直处于推荐核心资产的独立牛市中。这已经深深植根于人民的心中。对于里面的好目标，每个人都可以选择在正确的时间购买。 但明年到来时，我们认为什么能创造更多超额回报？两条线索:第一条是以科技发展为代表的重大创新。我们已经处在科技创新的大循环中。这是我们2018年在会场上谈论的主题。这是在大创新时代讨论的，作为明年的代表，我们对科技的发展持乐观态度。

第二，高股息收益率、高股息和低估值稳定性的资产实际上是核心资产。然而，我们对过去市场的理解是有偏见的，我们经常认为消费领先者是，但也许另一个不是 事实上，这一块也很重要

让我们从一个简单的解释开始。首先，看一张照片。前面是宏观的。从战略角度看，左图显示了过去20年中国所有上市公司的企业利润。看看个股，每股收益(EPS)和大盘，它有非常明显的特征:周期性特征，周期每三年发生一次以上。这一轮目前已经触底，今年触底后开始上涨。 我们判断，明年公司利润总体上将略有回升，这是第二个结论。 第三个结论是，复苏很难特别高。这是一个6000点的牛市。，035危机开始时收缩了40，000元。只有通过这一轮供应方改革和5万亿元的购买力平价，才能达到三个这样的高峰。

从明年开始，在政府保持集中的前提下，我们判断企业利润稳步增长，而经济处于低谷。 具体来说，它包括房地产、基础设施、金融等。我们认为明年的经济发展势头可能来自三个方面:第一，明年的房地产实际上将出现粮食过剩。明年将是我们赢得小康社会的最后一年。我们在前19年取得了成功，明年肯定会成功。 在保证增长率的要求下，将会有大量的温室气体改革。明年将有600万台。如果我们按照计划计算，今年只有200万台，明年还会增加。

第二，明年上半年将会出台空财政政策。让我们看看特殊债务的批准。年底还将加快财政项目和基础设施项目的审批速度。然而，它将在年底加速。众所周知，北部是冬天，明年春节后将进行大规模建设。

第三，补充周期。我们刚才可以看到，一个企业的平均利润大约是三到三年半。事实上，这正是我们库存周期背后的原因。从补货情况来看，三分之一的行业已经在补货，三分之二的行业仍在去库存化。 我们认为，到明年上半年，三分之二的行业应该开始补充库存，三分之一的行业不应该这样做。这是他们自己的动力之一。 从这三个方面来看，我们认为经济基本面仍然见底，相对稳定。

另一方面，我想和大家分享，即使我们现在都担心经济已经达到6.0，我们也没有以前的高增长率，但是让我们想想我们的国内生产总值已经变得有多大。即使我们有6%的增长率，年增长率也可能是瑞士或印度尼西亚，世界排名第17位。 在过去的10%的时间里，我们每年增加一个阿尔巴尼亚，所以这是一件好事，它肯定会随着体重的增加而下降。

另一件要注意的事是明年是第十四个五年计划的第一年，所以未来五年可能会有新的展望。这东西出来后，它对市场和工业投资的风险偏好会得到改善。 除了经济，还有另一个大问题，货币流动性。我们想说的是，全球货币流动性正处于一个宽松的大循环中。货币流动性增加了一倍，全球资产短缺已经发生。 你可以看到美国已经从加息转向降息。欧洲的QE是徒劳的。所有其他地区都在降息。只有取消中国的货币政策才符合全球总结。方向与步伐不一致，因为我们有通货膨胀和其他问题。

这是市场最关心的。我最近去看了一场路演，发现最常被问到的问题是通货膨胀。困扰整个市场的最大问题是通货膨胀。王汉博士刚才说了很多，我非常同意他的观点。 然而，从股票市场的角度来看，我们说通货膨胀和通货紧缩并存，每个人都注意到20%的东西正在扩大，猪肉，包括未来，可能会进一步扩散到食品。这是肯定的，所以是2。因此，每个人都注意到所有非食品消费品和所有工业产品都处于通货紧缩状态。 因此，通货膨胀和通货紧缩并存，有两次扩张和八次收缩，扩张是由供给引起的，供给是不可持续的，而收缩是由需求引起的，需求是可持续的。因此，在经历了明年年初的通胀高点后，我们可以回头看看，货币政策的错觉是非常明显的，这对股市是有利的。 这是我们对传统战略框架的解决方案，从基本面到流动性，再到风险偏好，三个因素，下面我们过渡到长期逻辑。

当时有人说，你为什么对市场这么乐观？在几个方面，让我们先简单地跳一下。让我们反过来谈。我们说我们抓住了几个要点。

首先，中国前所未有的金融供应方改革导致了资产短缺。因此，最好的资产是标准化的，如股票和债券。 在过去的几年里，如果你看看这张图片，出现市场上有大量所谓的无风险高收益产品，包括非标准的和新的互联网金融等。可以说，你可以轻松获得10点以上的收益率，无风险资产，15点和16点随机，那么谁还会购买股票？这15点可能仍然是负数，这导致了包括房地产在内的金融资产的大量扭曲配置。然而，前所未有的金融供给侧改革已经完全压缩并逐渐收缩了这些资产，这些资产的数量在进一步收缩后将逐渐被淘汰。

包括我们不投机住房的政策。我们的房子过去是最大的投资资产，但现在我们压低了价格，许多产品自然缩水 未来最好的事情是什么？是股票和利率债务 这是我们的。这将导致居民资产配置价值的逐步变化。下一步将包括居民以外的机构。我们可以看到保险公司将来会实施IF9标准。它实际上会导致什么？这导致他增加了稳定的股票资产，具有低估值、高股息、高股息收益率。另一方面，我们知道，刚才提到的金融供应方改革导致许多僵化的对策再次被打破。被打破的刚性资产是许多没有资产的资产。他们不值得匹配。甚至曾经没有风险和高回报的信贷债务都违约了出现。因此，只剩下股票可以为你提供高收益资产和良好的流动性。

除了保险，还有一大块 正是养老金，养老金的分配，每个人都注意到我们中国的养老金过去都在本地，本地也可以投资，它也可以赚钱，但是现在我们刚才说的速度是金融供给方改革，刚性交易被打破，甚至信用债券，这种主力品种的本地分配等等。该债券的套利风险也开始于出现年。它也没有进一步的投资能力，如果没有，应该移交给更专业的投资机构，包括社保等，这将进一步提高其股票的投资比例。

在此基础上，我们进行了进一步的分析。我们研究了养老基金是如何匹配的，以及在世界上购买的资金有多长，包括养老基金、主权基金、大学基金会等。最后，我们得出了一个非常令人惊讶和一致的结论。世界上所有做得好的长期资金都是在股票年购买的，这很有趣。

例如，让我们以加拿大的养老金为例。它的规模接近4000亿加元。这是世界上最好的养老金。它在过去十年的平均回报率在10%到12%之间。众所周知，作为养老金，这是一个非常可怕的回报率。这是怎么发生的？我们仔细分析了它的资产结构，发现它实际上购买了股票的50%以上，20%以上的房屋和食品资产，以及12种债券。 这个结论与我们传统的分配经验完全不同。我们都认为养老金包括保险，保险是最安全的资产，应该与最安全的利率债务一起分配，对吗？因此，它购买了股票，并购买了50%以上

事实上，这是他的经历之一，告诉我们如果你想在未来30年和50年内获得收入，你必须购买股票。 事实上，在过去，50年前，我还买了债券，所有这些都是债务。我发现差距不均匀，然后它转向股票，并开始增加。起初，我是被动的，因为成本低，差距缩小了，但仍然不平衡。在我最终转向股东投资股票之后，回报率大大提高了。此外，因为加拿大人口不是很大，所以每个人筹集的劳动基金仍然相当慷慨。

除了加拿大，再举一个例子，比如挪威 挪威主权基金的规模为1万亿美元，甚至更大，是世界上最大的基金之一。 实际上，超过70%的资金分配给了股票。请注意，在未来很长一段时间内，我们能够为我们的机构基金(包括社会保障和养老金，包括保险机构)分配的股权资产比例非常大。因此，这是我们讨论的第一个问题。前所未有的金融供应方改革将使股票市场受益。

第二步是金融 正如我们刚才所说，金融的供应方刚刚突破了信用风险交易所。 另一方面，董艺先生刚才也跟大家分析了当前全球资产短缺的形势已经持续了几年。然而，中国最大的变化是金融的开放，从全球资产短缺中引入了水。对中国来说，金融的开放是我们过去40年增长势头的一个重大变化。为什么？在改革开放的40年里，在最初的20年里，我们有很多要改革，从1978年到1998年，改革的红利是巨大的，从农村到城市。 2000年以后，这20年主要是开放的，特别是在中国于2001年加入世贸组织之后。外向型经济带来了高经济增长率和20年的奖金。现在有一场贸易战。 下一步我们该说什么？下一步是开第二个账户，金融，因为最后一个账户只开了一次。 我们相信，金融账户的开设，可以为中国金融市场带来至少10年甚至20年的繁荣，包括股票市场、债券市场和衍生品市场。

我们做了研究，发现这是我们今年半年期在这里讨论的半年战略。我们讨论了开幕奖金。所有金融市场都经历了金融大开放经济体。资本市场无一例外都是牛市。它们只是矮牛或长牛。像日本的金融大开幕式一样，它从1975年到1982年上升了7年。20世纪90年代初印度股市开盘后，整个股市上涨了30年，指数翻了10倍。这是一笔巨大的奖金

让我们看看2014年沪港通、2017年深港通和2018年债券通被纳入摩根士丹利资本国际，以及2019年摩根士丹利资本国际比率的增加。我们都注意到这是一种非常典型的机构红利。除了股票，债券市场也非常有利。为什么全球负利率，而中国国债收益率为3个百分点，中国国债收益率为4个百分点，是世界上最好的资产 以前，你没有开发金融，世界无法与之相匹配。在2018年出售所有债券后，外国人基本上购买了我们债券的三分之一，因此去年的债券市场是一个大牛市。

从一个角度来看，我们知道过去两年来我们一直在研究外资在A股市场的配置。我们觉得外资已经大量涌入。股票市场的许多方法，包括核心资产，都是关于外资流入的。我们从2017年开始写一系列报告，从2017年到2018年写了9篇文章。即使在这种情况下，目前分配给中国的外资实际比例也不是特别大，即1.6万亿人民币，市值超过2000亿美元。众所周知，它对全球分配来说并不是很大。 美国和欧洲有大量的基金管理公司。一家基金管理公司有可能管理数千亿美元。我们目前的全球份额仅为约0.5% 即使我们增长10-5%，我们的国内生产总值仍将占世界国内生产总值的16%，这还远远不够，空非常大。

这就是我们正在谈论的。中国与全球金融市场的相关系数，特别是与美国市场S&P 500的相关系数。你可以看到我们和美国的联系最少 更重要的是，我们认为A股的未来配置值不是来自其回报率的增加，而是来自其夏普比率的增加，因为我们的波动性正在大幅下降。我们认为四个因素共同导致夏普比率的增加。首先，由于经济的波动性正在下降，我们的经济正逐步从过去的生产周期转向消费服务。它的稳定性在增加，在你的整体经济总量很大之后，你的稳定性也在增加。

第二，政策的波动性正在下降。无论是货币政策还是财政政策，我们基本上已经停止用洪水刺激经济，然后再次收缩。

第三，从行业和公司的角度来看，近年来，通过领先、集中和优化竞争模式，领先公司评估行业周期的能力显著增强。

第四，根据投资者的结果，在长期资金和机构资金被分配到股票之后，股票的波动性正在下降，包括它们的换手率，通常是股票，前50名外国投资者现在购买A股。波动性明显下降。这四个因素共同导致我们未来的夏普比率A股增加，这是我们的最大值A股 因此，在整个开牛和牛分配的情况下，夏普的比例越来越大，这是核心要素。

我们认为A股市场未来可能会经历这样一个过程。年回报率可能不是很高，约为10%，但在10年内可能每年都是10%。 它比我们过去好多了。今年它上涨了5000点或10000点，最后又下跌了六七年，这比那要好得多。这就是我们所说的，A股市场正在经历一场漫长的牛市。今年已经开始，我们已经在这个过程中。

当有人在我面前问我关于滞胀的问题时，我说，不要因为你在一头长奶牛身上就把眼睛藏起来。 时间关系，我不会再扩大了，我们将简单地给你以下行业配置的结论。在行业配置的情况下，我们会说三条线索:

第一，核心资产

第二，高股息资产

第三，技术增长

就核心资产而言，我们在过去三年里一直在推荐，这将是未来的一只长牛。 我们刚刚在合适的时间以合适的价格购买了最好的股票。 将提供机会，明年，我认为回报率可能更多地来自后两个方面。一是估值低、股息高、股息收益率高的资产，非常值得关注。为什么？我们说它吃了三块，不是一块。

首先，世界上高股息收益率本身和负利率，你的股息收益率很高，你的资产本身就有分配价值，而且从国内来看，这个国家也缺乏资产。过去，当没有提供这些高收益和无风险的资产时，成本效益比得到强调。对于股息收益率高的资产，这是第一次

第二，请注意，今后我们的保险公司将慢慢实施IF9会计准则，该准则将于2022年实施。我们认为资本市场必须提前做出反应。这种资产可能会提前对其估值的变化做出反应。

第三，它来自某些资产的估值溢价 我认为我们股票市场过去的定价体系是给予增长型估值溢价，将来会逐渐过渡到一个确定的估值溢价。

当然，在一定时期内，增长仍有很高的溢价，但未来高溢价的确定性将会得到反映。 让我们举一个简单的例子。例如，长江电力，一家非常复杂的公司，在过去的五年里从底部增长了四倍。让我们想想，这家公司没有太大变化，至少没有太大变化，但是它的股价已经翻了两番。为什么？由于资本结构发生了变化，资本的思维方式也发生了变化，估值体系也将发生变化。因此，我们认为，中国有大量估值低、股息高的资产，甚至是世界上非常便宜的资产，这些资产将被重估。

例如，在我们股息收益率最高的50家公司中，领先的银行是金融，领先的房地产公司，包括公用事业、汽车和家用电器，规模相对较大。 这里的主要公司将在未来重新估价。这是我喜欢的第一个。另一方面，它是以科技创新为代表的伟大创新。 如果我们在大创新领域，我们已经处于一轮科技创新的起点，这一点以前已经讨论过了。

1G时代我们完全错过了，2G时代我们落后了，3G时代我们跟世界有点落后了，4G时代跟世界打平了，5G时代我们领先了 也许6G时代仍在前方。这是一个大循环。我们必须充分享受它。

两条线索，技术增长 科技的增长包括5G产业链、华为产业链(包括对电脑的独立控制)、新能源汽车和电动汽车所代表的产业链，这些我们都很乐观。

再次感谢，让我们拥抱权益时代！谢谢大家！