白马股估值高,股价反映了太多乐观预期,导致只要不进一步高于预期,财务报告数据就会被理解为低于预期。所以近期经常看到,季报出来后,如果数据达不到预期甚至可以接受,股价会有较大调整。俗话说,“天稳,路稳。”今年最大的特点就是天变了。这种变化体现在两个方面:一是利率的市场上行会扼杀整体估值;第二,当经济复苏时,企业的利润将迅速大幅上升。
在这个转型过程中,公司的“基本面没变”不再是优势,相反很可能变成风险,因为你没变,别人在变好。我们现在经常用来类比的美股“美丽50”行情,是“公司的根本变化”出现了完全的反转。这两年股市的上涨几乎完全取决于估值的上涨,今年几乎不可能再“拔估值”。2021年的使命是寻找利润向上弹性高的品种,在整体估值下降的情况下,依靠足够的利润增长率获得股价回报。
年后下跌是典型的唤醒市场的短期调整,发生在2009~2010年和2016~2017年的唤醒市场,正常。我们认为,在经济复苏和利润上升的情况下,市场形势尚未结束,经过调整,指数有望在今年达到新高。从结构上看,2021年以来市场动量风格发生了变化,低估值、亲周期、中小市值的动量风格预计今年将越来越占据主导地位。
第一,估值处于高位,没有超出预期就低于预期
正如我们在之前的许多投诉中所讨论的,目前A股市场的整体估值并不高。如果我们看一下全A股的市盈率中位数(拥抱中位数可以消除除权重股的影响),全A股的市盈率中位数可能是35倍左右,低于2000年以来全A市盈率中位数的平均水平。
A股的高估值部分是结构性的,主要集中在机构头寸集中的大盘白马领导公司。我们可以看到,今年2月,基金重仓前100只股票的市盈率中值达到了80倍,经过这一轮调整后,仍在60倍左右。这个市盈率水平接近2015年的市场高峰期。或者用沪深300非金融样本股票,也有同样的效果,市盈率中值达到了非常高的历史分位数水平。
如果考虑到自2015年以来全A股的中位市盈率在下降并未停止,那么这些马明公司在基金的“相对估值”就远高于2015年牛市最高点时的估值,这使得白马股的高估值问题尤为突出。
高估值意味着在之前的业务中,股价反映了很多对未来的乐观预期。高估值反映了投资者的高预期和情绪,导致一种效应,即如果公布的财务报告数据不能进一步超出预期,投资者可能会理解为低于预期。所以,最近我们经常看到,每当高估值的白马公司季报达不到预期(有时甚至达到预期但没有显著超出预期),当天股价就会大幅调整。