这一轮阶段性通胀对基本面的影响有限，对流动性的限制有限，对估值的打压会逐步消化；5月，市场结构博弈加剧，估值将取代业绩成为主要驱动力，但市场整体不会受到冲击。建议在利率峰值后提前结构性通胀和估值弹性较高的品种。首先，大宗商品价格持续处于高位。预计5月和6月将是中国本轮通胀最高读数，PPI可能同比突破7%；然而，当全球混乱醒来时，当前的通胀是进口的、周期性的，而不是趋势式的、永久性的。预计年底PPI将回落至3~4%。其次，第二季度通胀回落，对经济结构和整体的负面影响有限；对冲投资是消耗的，外需对冲内需。本轮信贷低迷对国内基本面有很强的弹性。在季度报告全面超出预期后，我们将新华百货股票A股利润(CSI 800口径)增长率从15%提高到2021年的22%。第三，阶段性通货膨胀不会改变硬币政策的大偏差。5月份宏观流动性内稳外松，市场流动性整体宽松。综上所述，预计5月份A股的结构性博弈将加剧，但整体形势依然平静，这是下半年结构性市场的最佳窗口。与此同时，市场的主要驱动因素已经从业绩转向估值。建议架构三条主线：一是性价比发展的主线，如消费电子、半导体设备、医疗服务等。以前的调整比较到位，年报和第一季度报告利润大幅上升；二是早期被疫情破坏的服务消费觉醒，主要集中在餐饮旅游、酒店、航空等。预计“五一”假期的利好数据将是主要催化剂；第三，受益于国外需求复苏的品种包括出口产业链中的汽车零部件、家电、家电、机械、建材等。

通货膨胀下的市场差异需要时间来消化

这是5月份影响A股的关键因素

1)大宗商品价格持续处于高位，5月和6月是中国本轮通胀读数的高点。伴随着全球觉醒力的增强，铜、铝等国际有色金属不断逼近历史高位，指数BDI的运价也迅速上涨。与此同时，国内碳中和景观下对新增工业产能的严格控制仍在进行，供应方重要的持续驱动力螺纹钢等大宗商品价格屡创新高。根据中信证券研究部宏观组的展望(报价600030)，5月和6月是中国本轮通胀读数的高点，PPI可能同比突破7%。趋势和通货膨胀的潜在影响是5月份关注在A股市场的焦点。

2)全球错位觉醒，当前的通货膨胀是输入和阶段性的，而不是趋势和永久性的。通过接种疫苗控制疫情，世界各大经济体依次走出阴霾。虽然这期间有一些重复，但趋势是稳定的，这是今年全球宏观经济运行的主要逻辑。目前，疫情在蓬勃发展的经济体中导致疫苗接种进度显著改善，尤其是死亡人数。通货膨胀是全球经济错位和阶段性供需失衡的关联标志，会随着全球的丰富和觉醒而缓解；在当前疫情的不确定性下，通货膨胀很难对硬币政策产生实质性影响。印度最近爆发的疫情增加了不确定性，预计这将延长外国宽松流动性的窗口。预计年底海中PPI会回落到3-4%的区间。

通货膨胀在第二季度回落，对经济结构和整体的负面影响有限，国内基本面的弹性很强

1)通货膨胀对基本面结构影响有限，对整体经济影响较小。上游通胀加剧了市场对原材料价格上涨会侵蚀中下游企业利润的担忧，抑制了利润预期。实际上，我们认为通货膨胀对基本面结构的影响有限。从微观来看，国内居民收入恢复还处于前期，PPI会慢慢传导到CPI，毛利率的压力并不全由中下游承担。从中观角度看，制造业中下游毛利下降会受到订单和市场份额等长期因素的对冲；以出口制造业为例，数据显示，中国制造业的“替代效应”仍在持续，是中期主导地位的因素，增量效应将对冲股票毛利率的下行影响。从宏观上看，在供给方面，2020年我国第三产业增加值占GDP的54.5%，高于第二产业的37.8%；需求方面，最终消费支出占GDP的54.3%，高于资源形成的43.1%。结构决定了资源价格上涨带来的进口通胀对整体经济的影响有限。