一开始:“2019年3月5日，这个财团的头头是整个市场上唯一一个将腾讯控股的投资评级下调至“中性”的分析师。” 过去8个月的历史证明这种行为是非常正确的，因为它是基于正确的证据和逻辑。 因此，当这个奇怪的强盗集团的头头再次看着腾讯时(这一次与市场趋势相反)，你有理由仔细聆听，无论你是投资者、专业人士还是其他关心互联网行业的人。

对腾讯来说，我们的基本结论是

在过去的6个月里，腾讯的股价下跌了15%，恒生指数下跌了7%。 然而，我们认为腾讯已经找到了下一个战略增长点:—— 金融技术；在微信的推动下，商业服务、智能零售和其他低端业务也将带来惊喜。 游戏行业在短期和长期都不需要担心。 最大的弱点是广告，但不是致命的。 现在，是时候再次收购腾讯了。

我们对腾讯的金融技术业务进行了详细的划分，并从GMV支付、货币化率、非支付业务和成本率的角度进行了衡量。 结论是腾讯在移动支付市场占有压倒性的份额，有效货币化率不断提高，高利润财富管理和贷款业务发展迅速。 2020年，金融科技和企业服务业务将产生1406亿元收入和563亿元毛利(其中全部毛利来自金融科技)，成为奥运会的支柱业务。

微信是金融科技业务成功的立足点，也是云计算和智能零售等创新业务的支点。 微信小程序不仅是腾讯在电子商务和线下零售领域的王牌，也推动滕旭云在PaaS/SaaS业务中处于领先地位。 腾讯广告业务的复兴最终取决于微信。我们不同意微信用户持续时间正在下降的说法。

2019年是腾讯手游业务的一年，2020年也是—— 《地下城与勇士》 《英雄联盟》，这将成为“端到端转移”时代的最后一次爆炸；通过并购和流行知识产权产品的引入，腾讯在欧美游戏市场的影响力不断增强 我们相信腾讯2020年的手游收入增长率将完全超过2019年 从长远来看，腾讯积极规划海外、虚拟现实/现实、互动视频叙事等战略方向，从而确保其在下一代的持续领导地位。

(每个人在改变观点时都有必要听听这个奇怪的强盗集团)

对腾讯来说，我们的投资建议

从非公认会计准则来看，腾讯的估值处于2016年以来的最低水平 受存款准备金支付的影响，市场低估了金融科技业务的实际增长率，尚未了解海外游戏市场的进展。 市场没有充分反映腾讯对外投资的实际价值。

我们估计腾讯2019-21年收入CAGR为21.7%，非公认会计准则净利润CAGR为26.1%；非公认会计准则每股收益分别为人民币9.95元/13.06元/16.31元 根据SOTP方法，我们将腾讯2020年市盈率核心业务的23倍，加上投资公司的价值，得出目标价格为398.50港元。 将评级从“中性”提高到“买入”

风险因素:监管风险、新业务风险、技术替代风险、战略投资风险

金融技术:腾讯未来十年持续增长的新引擎

2018，腾讯提出了在Plus行业发展B端业务和互联网的战略 腾讯B端业务的主力是金融技术和云计算。金融技术还包括微信支付、瑞奇康、小额信贷等产品。 遗憾的是，腾讯对金融科技业务的官方信息披露非常少，市场上也没有可比的上市公司。 因此，投资者对企业没有足够的了解，也无法就其利润和估值达成共识。 在公共信息和基层研究的帮助下，我们对该业务进行了深入分析，并得出结论，未来十年，它将成为支撑腾讯增长的新引擎。

腾讯的金融技术业务有多大？

在我们知道腾讯金融科技业务的前景之前，我们必须先知道现在的业务有多大。 互联网企业的金融业务分为三类:支付、财务管理(存款)和贷款 其中，支付金额最高，金额最大，理财和贷款利润率较高。 自2017年以来，中国央行加快了金融互联网的重组。对重要的金融许可证的控制变得更加谨慎。互联网公司逐渐减少或撤销了金融名单上的业务，转而专注于向金融机构提供流量、数据和风险管理支持。 毫无疑问，腾讯和蚂蚁金融是两大互联网巨头，业务规模在金融之间，产品最为齐全。

根据央行的要求，第三方支付机构必须每年在公布中“处理客户投诉和风险事件”，包括交易和服务类别中的投诉数量，以及投诉在所有交易中发生的交易比例。 从以上两个数字中，我们可以推断出2018年任何第三方支付机构的交易总量:财付通交易4664.75亿笔(主要是微信支付)，支付宝交易19750亿笔；其他第三方支付机构与它们之间存在巨大差距。 可以看出，微信支付在交易数量上占据绝对优势。

有些人可能会想:微信支付有大量的社交娱乐活动，如微信红包。交易数量会不会太大？腾讯官员在2018年的年度报告中回答:2018年全年，商业支付(涉及商户)占支付交易总数的一半以上；因此，企业支付的GMV比例可能超过一半。 进入2019年，微信支付仍在快速渗透到二线城市，签约业务数量也在不断增加。我们估计，按照任何标准(总交易量、商业交易量、总GMV量、商业GMV量)，微信支付将是2019年上半年最大的第三方支付市场

问题是:微信支付的GMV总体水平是多少？我们已经知道交易的总数，但问题是我们不知道单价。 支付宝和银联等竞争对手从未有过公布乘客单价和GMV数据。 对此，我们只能求助于央行的季度公布支付系统报告——。据报道，2018年，全国非银行支付机构网上支付GMV为208亿元，平均单价为392元。2019年第一季度，平均单价为390元 不过，根据央行的评论，上述数字不包括红包或商户条码支付等娱乐支付，这两者都是微信的优势！我们可以合理地推测微信支付的单价比390元低得多，但应该低多少呢？

微信红包分为普通红包和幸运红包。大部分红包属于后者，单笔金额不超过200元。我们估计实际单价大约是10元 扫描代码的单价是多少？据中国支付清算协会《2018年移动支付用户调研报告》统计，43.2%的移动支付用户单笔交易金额低于100元。这表明离线扫描代码支付的单价可能低于100元 基于以上假设和估计，我们可以得出结论，微信2018年的单价不太可能高于100元。假设100元，2018年GMV(包括社会和商业交易)总额为46.65万亿元 在下文中，我们将指出，客户单价100元的假设可以通过内部交叉核对关系进行验证，具有很高的可信度。

让我们再来看看财务管理和贷款业务 2018年，腾讯的两项业务规模仍然相对较小。 根据腾讯和伟忠银行的财务报告，我们了解到，截至2018年底，瑞奇科姆的AUM超过6000亿元，但大部分来自11月后推出的小变动账户，我们估计AUM平均每年只有2000亿元左右。微粒贷款余额约为3000亿元，我们估计年均余额约为2000亿元。 上述两项业务在2018年将产生非常少的收入。 另一项重要收入是存款准备金的利息，存款准备金将在2018年四个季度内移交给央行，并将在2019年1月中旬后消失 目前，腾讯财务报告仅披露了2018年第二季度存款准备金的利息收入，约为45亿元。我们估计全年的收入约为122亿元。

综上所述，通过公司公告、央行数据、关联数据和一些合理的推测，我们计算出腾讯金融技术2018年产生支付交易4650亿元，GMV 4665万亿元(其中一半以上来自商业交易)，支付交易收入527亿元，存款准备金利息收入122亿元。财务管理年AUM 2000亿元(年末超过6000亿元)，财务管理收入约6亿元。贷款年均余额2000亿元(年末超过3000亿元)，贷款收入约6亿元。 科技业务年收入为651亿元，如下表所示。

细心的投资者肯定会问:上表对“货币化比率”的估计是基于什么？如何合理计算支付、理财和贷款三大业务的货币化率(有效收费率)？此外，成本方面是什么？这是下一章——中讨论的问题。我们将对各种业务货币化率的理论值和实际值进行分割，同时对成本进行分析。

腾讯能从金融科技业务中赚多少钱？

投资者最关心的是收入和利润。 对于金融技术业务，收入=GMV(或AUM/贷款余额)x货币化比率；毛利=GMV(或AUM/贷款余额)x(货币化比率-成本比率) 首先，我们必须确定货币化比率指数。 幸运的是，中央银行和其他主管部门对金融互联网服务的费率有规定，而且这些公司也公布了这些规定。

首先，我们需要将微信支付交易分为“社会支付”和“商业支付” 后者几乎为每笔交易都产生一个利率，而前者没有 例如，没有发送和接收红包的费率，也没有个人转账的费率。 社会支付只在一种情况下产生一个费率:取现(从微信转/换账户到银行卡)，费率固定在0. 1% 社会支付的现金提取率非常低，而且“有效货币化率”几乎可以忽略不计。

再看看商业付款 第三方支付机构与B端商户的联系方式有两种:第一种是直接联系，一般被网上商户采用，费率为0.6%(游戏、直播等特殊行业为1.0%)；第二种是通过代理/服务提供商(例如“收款”)，离线商家通常使用这种形式。代理商和支付机构之间的结算率为0. 2%，但他们必须承担推销和客户服务任务的负担。 在商业支付中，最低利率是信用卡还款，只有0. 1%

继续关注财务管理和贷款业务 第三方支付机构以1-2%的折扣在线销售基金产品，约为0. 15-0.的20%。但是，基金公司必须以“技术服务费”的形式支付员工，一般不低于年交易量的10%，因此实际货币化率往往超过0. 3% 在贷款方面，第三方支付机构不再在资产负债表上放贷，而是向银行放贷并收取利息份额。 互联网消费信贷的利率很高，互联网公司的份额也很高。据我们所知，利息的份额通常是1-2% 然而，在业务发展的早期阶段，我们认为腾讯已经给予其贷款伙伴(伟忠银行)更高的贴现率

现在讨论成本方面 有两个成本是不可回避的:第一，借记卡发卡机构的手续费率一般在0.1%左右，历史上有下降趋势；信用卡发行银行的手续费率很高(一般为1%)，但根据惯例，支付机构不承担这笔费用，但商家或消费者承担。 二是互联网连接的清算率，一般为0. 01- 0. 02%，未来可能略有提高。所有涉及银行卡的交易都必须通过互联网进行，但不要求支付机构进行内部结算(如直接使用小额零钱进行消费)。 财务管理和贷款业务几乎不会产生可变成本。 剩余成本主要是人员、服务器、带宽等的固定成本。如果分配给所有交易，实际成本比率可能仅为0. 01- 0. 02%

等一下！我们上面讨论的是“理论价值”而不是“实际价值” 在收入方面，实际执行率往往低于理论执行率。 在网上，腾讯的战略合作伙伴如拼多多和美团经常可以从微信支付中获得更低的费率(具体数字未披露)；在网上，为了争夺市场份额，第三方支付机构经常主动向商家提供折扣。例如，2018年，微信支付将对大量餐饮商家实施“零费率”条件。 随着市场竞争格局的稳定，利率折扣将逐渐缩小，但可能永远达不到“理论值” 在成本方面，第三方支付机构需要与每家银行就银行卡手续费率进行谈判。规模更大、与银行关系更好的机构可以获得更低的利率，将来可能会越来越低。

我们做了一个粗略的计算。 当市场进入“稳定期”时，微信的取现/信用卡还款费率将稳定在0. 1%左右，成本比率也将在0. 1%左右，毛利率为0；网上直接商业支付的实际比率在0. 3- 0. 6%之间，综合成本比率在0. 1- 0. 13%左右(考虑到网上直接商业支付比率略有上升的因素)，毛利率可达50%以上。离线代理业务实际支付率为0. 17- 0. 20%，综合成本率为0. 1- 0. 13%，稳定毛利率不低于30%；财富管理的货币化率类似于当前的0. 3- 0. 35%(取决于产品的类型和规模)，几乎没有额外成本。贷款货币化率将升至1.5-2.0%(这也是行业内的普遍利率)，不会增加成本。 根据这一计算，腾讯金融科技业务在稳定条件下的毛利率不低于30%，最高可达60%。

到目前为止，我们已经能够对腾讯科技业务的金融“长期上限”做出相对准确合理的估计，只需要拆分各项业务指标:

GMV:据央行统计，2019年第一季度和第二季度，第三方网上支付GMV分别比去年同期增长了13.4%和22.8%。上述统计数据没有包括在离线扫描支付中，我们认为整体增长率被低估了。 我们相信微信支付的GMV在未来3-5年保持两位数的增长不会有什么问题，长期理论上限为100-120万亿元。

商业支付比例:据腾讯官方披露，2018年GMV商业支付比例超过一半。 腾讯的策略是通过发展财务管理和小规模电子商务，引导用户尽可能多地“花”他们的现金或购买理财产品，而不是将现金提取到银行卡上。 因此，我们估计商业支付的比例将稳步上升。 然而，微信毕竟是一种社交工具。红包和转账是长期的需求，因此商业支付很难超过70%

有效支付率:我们估计2018年社会支付的15%左右将伴有0. 1%的现金提取率；因此，社会支付的“有效货币化率”可以推断为0. 015%(15% X 0. 1%)，未来空几乎没有增加。 同时，2018年商业支付的有效货币化率约为0.2%，远低于理论值(在线0.6%，离线0.2%，整体不低于0.3%)；随着市场竞争形势的稳定，这一比例在未来将逐渐上升到0.3%，越来越接近理论值。

财经AUM:截至2019年6月底，腾讯AUM已经超过8000亿元 除货币基金外，瑞彩通还大力发展股票和混合基金，并与中国工商银行合作推出定期存款业务。 我们估计，在5-10年内，腾讯将销售AUM所有金融产品，达到4-5万亿元。 上述估计并不激进，你知道，仅由余额宝控股的蚂蚁金融集团旗下的AUM，在其巅峰时期超过了2万亿元。

Loan Balance:腾讯的小额贷款业务目前主要是微粒贷款，是从标准蚂蚁金服“借来”的。 事实上，我们估计“柏华”的规模比“借呗”大得多，因为“消费贷款”的场景已经比“现金贷款”大得多 微信正在探索更多贷款方案，并推出了另一款现金贷款产品“周转” 据媒体报道，腾讯将推出一款基于“微信支付点”的小额贷款产品，名为“支付点”，但腾讯官员并未承认。 无论如何，只要微信的商业使用场景继续扩大，小额贷款业务的扩张也是自然的 从长远来看，我们估计腾讯的银行贷款余额可能会升至1.8-2.5万亿元。

综上所述，腾讯金融技术业务长期(可能3-5年或5-10年)可能贡献约1350亿元的毛利润，这意味着净利润接近1000亿元。这几乎意味着创建另一个腾讯。 我们的估计可能有偏差，但即使只是估计值的一半，金融技术也将成为腾讯的下一个增长引擎，其利润贡献在不久的将来可能会达到甚至超过游戏业务的水平。

2019-2020年金融技术业务会发生什么？

在了解腾讯金融科技业务的长期前景后，投资者可能还会问:这种“长期前景”能否成功实现？如何证明它可以在3-5年或5-10年内兑现？业务团队走在正确的道路上吗？让我们用事实来回答上面的问题。

在过去一年左右的时间里，腾讯的金融科技业务推出了三款重量级新产品:2018年10月，“微信支付评分”(标准蚂蚁金融服务的“芝麻信用评分”)开始灰度测试，2019年10月开始大规模接触第三方商户。2018年11月，“换证”(标准蚂蚁金服的“玉娥包”)正式推出。我们估计，到2019年上半年，AUM对该产品的需求将达到5000亿元。2019年10月，微信和中国工商银行开始对存款业务进行灰度测试，从而提供了包括货币基金、非货币基金、结构性财富管理、银行存款和保险在内的完整财富管理产品线。

在贷款方面，微信在“理财通”中增加了“周转”功能；"奶奶贷款"与伟忠银行有独家合同。微信根据用户的肖像建模风险，而“交易量”与第三方银行有合同，并根据richcom的用途建模风险。 2019年9月，媒体报道称，微信将在“微信支付分销”的基础上引入“分销”功能，标志蚂蚁金衣的“花朵”。微信表示，“分期付款”尚未推出，但并不否认类似产品的存在。 我们认为腾讯建立一个完整的消费贷款、现金贷款和商业贷款的贷款产品线只是时间问题。

腾讯正在财富管理和贷款这两个高利润业务领域的法律合规范围内扩张。腾讯在传统的总支付业务领域也取得了稳步进展。 我们估计，腾讯的社会支付和GMV的商业支付在2019年至20年间都能保持两位数的增长速度，后者的增长速度更快。商业支付的实际货币化率将从0. 20%提高到0. 24%，这主要是由于线下商户贴现率的降低。 到2020年底，支付业务仍将是最重要的收入和毛利来源，但财务管理和贷款的贡献不应低估。 支付利息对存款准备金的影响将被业务规模的扩大和毛利率的提高完全抵消。 这样，2020年，金融家科技企业可以贡献1106亿元的收入和546亿元的毛利。

必须指出，在历史上，微信支付和支付宝的补贴和折扣大战严重影响了两家公司的盈利能力。 商业利率的降低和一些直接补贴导致收入下降和成本上升。更大的消费者补贴包含在销售费用中。 与去年同期相比，腾讯2019年的销售率大幅下降，部分原因是补贴支付下降。 2019年上半年，补贴战基本结束。这可以从蚂蚁金服的利润中看出，蚂蚁金服在——12018日历年的三个季度中亏损了出现。2019日历年迄今为止的三个季度都是盈利的，税前利润越来越高。 如果蚂蚁金融和腾讯都愿意休战，微信的盈利能力无疑将达到一个新的水平。

我们估计蚂蚁金服在2019日历年的税前利润将达到200亿元。在3-5年内，蚂蚁金服实现500亿甚至800亿数量级的税前利润是合理和可能的。 毕竟，早在2017年，蚂蚁金服的季度税前利润就在50亿左右，但自那以后，愈演愈烈的补贴战已经严重影响了利润。 与蚂蚁金融服务相比，腾讯在财务管理和贷款方面明显落后，但在支付方面更差。只要腾讯继续扩大产品线，加强与金融机构的关系，做好技术和风力控制工作，腾讯金融技术的实际利润就能达到蚂蚁金服的水平

微信:腾讯所有新业务的起点和中心。

近年来，腾讯的业务扩张和业绩增长大多与微信有关 微信是腾讯最有效的团队之一，为公司的手机游戏、数字内容和金融技术业务提供强大支持。 现在，腾讯仍然依靠微信进入电子商务市场，发展云计算，推动广告业务的复苏 幸运的是，微信不仅管理能力强，而且商业化受到限制，为未来留下了充足的空间。

微信小程序，承载着腾讯的智能零售梦想。

电子商务是腾讯没有做好的一项业务。只有投资京东拼多多和美团，才能实现“战略生存” 目前，电子商务和线下零售日益融合。在大数据、人工智能和位置服务技术的支持下，“智能零售”已经成为互联网行业的热门词汇 腾讯不能输掉智能零售之战，微信小程序是其最重要的砝码。

2019年7月，新版微信正式推出“一物一码”功能 该功能使用腾讯专利技术的“微代码”，可以为每种商品生成独特的标识，高效跳转到相应商家的小程序，实现关注公共号码、接收红包、追踪商品来源等功能。用一把钥匙。 同时，浮动窗口功能升级，用户可以同时将多个小程序和公共号码减少到浮动窗口。 在微信之前的大规模版本更新中，小程序的作用不断得到加强:“商店小程序”(以前是“附近的小程序”)上线了。用过的小程序列在微信文件夹上方，可以收集。小程序也可以直接把广告放在朋友圈子里。 上述大多数措施的目的都是一样的:吸引企业用小项目做生意。

事实上，很多商家都在微信上做生意，但大部分都是以公开号码、H5页面、朋友圈衍生品等形式存在的。 2019年第二季度，两大微信SaaS服务提供商——分别拥有赞和魏梦，分别有11万和7万SaaS付费用户，并且仍在高速增长。 然而，小型项目仅占GMV拥有表扬平台的26%。 这表明大多数商家(无论是品牌商家、经销商还是微型商家)还没有学会如何使用小程序来获得客户和完成交易，小程序对他们来说不够重要。

在小程序上做生意有一些天生的弱点:微信没有一个集中的流量分配系统，不能积极引导淘宝和美团这样的企业。腾讯不会向商家提供物流、供应链和其他基础设施支持(仅支持支付环节)；大量用户尚未形成在微信上购物的习惯。 然而，小程序的优势也是显而易见的:微信系统的巨大流量只能通过小程序转化为电子商务流量；社交游戏和有趣的游戏如拼多多只能依靠小程序来完成。 微信的目标是成为最大的分散式电子商务平台。淘宝和京东是集中的。微信不积极与他们竞争。

我们如何说服企业尽快接受小程序作为主要的交易场所？一种可行的方法是推出自助基准产品，让第三方看到成功的希望。 11月2日，微信推出了“腾讯智能零售”小程序，为一些城市的生鲜百货商店提供30分钟的送货上门服务。它支持永辉的永辉生活之家 我们估计腾讯的官方零售、医疗、旅游等小项目将在微信支付九宫格中结算 如果这些小程序能够吸引大量用户并产生足够的交易量，无论是开发自己的小程序还是与官方的小程序合作，第三方商家肯定会陆续进入——。

另一种方法是在微信内建立“集中交通平台”，实现一定程度的主动分流 2019年5月推出的“好东西圈”是一个以商品为中心的转移机制，但不幸的是，它并不成功。 微信支付的九宫格本质上也是一种中央分流 然而，腾讯一再强调，微信是基于“去中心化”的，浩物全只能是一种补充。

投资者可能会问:如果微信小程序真的成为一个重要的电子商务和智能零售门户，腾讯将如何盈利？众所周知，腾讯不会成为一个“集中式电子商务”，也不太可能像阿里和JD.com那样收取佣金和直通车费。 事实上，小程序电子商务至少有三种可行的货币化方法:第一，微信支付服务费，这是不可避免的；二是推出针对消费者行为的小额贷款等互联网金融服务。第三是广告，因为小程序商家总是需要获得流量，所以他们需要在微信或其他腾讯应用中做广告。 只要规模足够大，商品足够丰富，货币化问题就可以解决。

微信是滕循云计算和电信业务最重要的立足点。

腾讯的云计算和行业解决方案(To B)业务并未受到外界的好评。 主流投资者认为，腾讯发展企业客户的能力不如阿里，发展政府客户的能力不如华为，云计算技术水平也不如阿里或华为。 不过，我们估计，从2016年到2019年第二季度，腾迅云和ariyun之间的收入差距从133605逐渐缩小到1:2，政府和企业双方都签署了大量基准客户。 为什么？

答案是微信！我们可以将云计算分为IaaS/PaaS/SaaS三个层次。滕循云在IaaS中没有优势，但在PaaS和SaaS有明显优势 对于B端客户来说，云计算的功能必须有一个“登陆”的地方，“登陆场景”和技术一样重要。 微信是最重要的登陆场景，小程序和公开号码是最好的登陆方式。 当然，阿里云也可以依靠支付宝和美甲来制作PaaS，而华为云可以依靠快速应用。然而，它们都无法与微信相提并论

在2019腾讯全球数字生态大会上，腾讯CSIG负责人唐道生指出，腾讯工业互联网的优势是C2B，即依靠服务C端用户的能力和经验，帮助B端用户更好地服务C端用户。 在C2B，腾讯的发展效率并不差:江苏政府服务小程序仅用了66天就正式推出，广州地铁智能云操作系统仅用了90天就正式部署 我们认为，与微信相结合的滕旭云在政府民生、公用事业需求和企业消费需求方面具有很强的竞争力。

要让微信(包括企业微信)成为SaaS的主流平台，关键在于吸引第三方开发者，不断拓展微信小程序的功能和使用场景 腾讯早就提出，SaaS 99%的子场景将由合作伙伴开发。 滕旭云和微信共同推出了“小程序云开发”的概念。目标是建立一个高效、易用、安全和低成本的小程序开发环境。 2019年10月，腾讯首次发布了SaaS生态“千帆计划”，实现了腾迅云、微信、腾讯LBS服务等内部资源的整合。开发人员可以获得稳定的基础架构、技术支持和C2B连接，而企业用户可以通过滕循云帐户购买各种SaaS服务

毫无疑问，如果滕循云只是单枪匹马的战斗，在阿里云和华为云的阴影下很难打开市场。 然而，云计算和企业服务业务的发展已经走过了“单干”的阶段，进入了“生态系统”的决斗 只要我们与强大的微信和企业微信携手合作，滕旭云就可以巩固在中国公共云领域的第二个地位，并在一些子领域率先竞争，通过规模效应实现利润。

广告业务的复兴取决于微信团队

2019对广告业来说是糟糕的一年。经济放缓导致对广告商的需求持续低迷。 在主流互联网广告平台中，只有字节跳动(标题部)和快手(Fast Hand)的广告收入仍在快速增长。 与百度、微博、爱奇艺等平台相比，腾讯的广告收入增速并不十分缓慢。然而，腾讯的广告收入与其庞大的用户群不相称，而且未能抓住短片等新机遇。 腾讯的广告业务能恢复吗？到底是什么问题？

我们的回答是:腾讯的广告业务存在很多问题:——销售能力不强，内部数据没有开放，组织架构没有理顺。然而，长期增长的机会仍然在于微信。 销售能力可以慢慢培养，组织结构调整一天就可以完成。关键是微信当时是否愿意开放更多数据。张小龙非常重视用户隐私，拒绝向广告商公开许多用户信息。 腾讯必须在“用户隐私”和“广告货币化”之间找到一个既合规又合乎道德的平衡，这需要慢慢探索。

我们认为微信还远远没有达到广告负荷的极限:朋友圈和公共号码广告空间的潜力不大，但是公共号码信息流、搜索和搜索还没有开始广告的货币化，他们的流量增长率和用户粘性非常大。 目前，横幅广告仍然是小项目内部广告的主要形式，奖励视频等新形式仍在探索之中。 微信的支付完成页面每天将达到出现5-10亿次，直到最近才开始添加广告。 总而言之，腾讯并不急于在微信的新流量门户上赚钱。 我们估计，如果我们仔细观察和搜索，如果我们开始实现广告，我们每个人每年至少可以创造数十亿美元的收入。

现阶段，腾讯的广告业务重点是引入更灵活的广告形式，提高转化率。 例如，直到2018年，朋友圈广告一直由高端品牌主导。2019年7月，小型项目将被允许直接进入朋友圈。11月，将推出“移动卡广告”——，鼓励用户直接点击跳转到小程序或下载应用。 10月底，腾讯还推出了“推近”营销解决方案，允许中小企业在3公里内向潜在消费者发布朋友圈广告。 总之:朋友圈广告正在从“品牌”向“效果”转变

在公开号码中，腾讯还在2019年5月推出了“商品返利广告”，覆盖了10多个主要类别的数千种商品，鼓励公开号码的交通所有者尝试“带货” 与此同时，微信直播开始公开测试，《进化女神》等一群公众人物吃了《微信与商品》中的螃蟹 然而，微信的商品返利广告目前还无法智能推出。流量所有者需要手动选择与其内容匹配的商品，而SKU是不够的 因此，我们估计它在短期内带来的收入增长是有限的，主要是实验性质的。

就小节目而言，广告形式已经从最初的横幅扩展到屏幕插入、奖励视频等。 2019年9月，小节目视频和视频补丁广告功能上线。11月，推出了“奖励浏览广告”，用户点击广告浏览本地推广页面后即可获得奖励。 最初，小节目的商业导向是同等重视游戏、广告和电子商务。但是，由于版本号的限制，目前大多数微信游戏都无法通过内部购买实现，更依赖广告。 通过增加小节目广告的种类，提高广告效果，不仅有利于腾讯自身的实现，也有利于小游戏开发商赚钱并留在微信生态系统中。

微信广告原本是微信业务集团的一部分，但在2017年被合并到广电通(腾讯效应广告)和2018年10月被合并到新成立的AMS(广告业务线)中。 由于组织结构的调整，微信团队和广告团队之间的合作肯定会有一些问题，但这些问题是可以解决的。 从长远来看，腾讯整合广告资源和销售，实现广告业务的集中管理是正确的选择，也是大多数竞争对手的选择。 我们预计上述整合将在2020年真正完成，届时微信广告将发布。

games:没什么好担心的，不管是长期的还是短期的。

网络游戏(包括终端游戏和手游)是腾讯皇冠上的明珠。他们不仅是最大的收入来源之一，而且毛利率也高得多。 进入2019年，随着《和平精英》获得其版本号，《王者荣耀》继续走强，腾讯的手游业务依然辉煌。 然而，投资者总是担心:明年会发生什么？从长远来看会发生什么？竞争对手的崛起、国内市场的饱和以及监管政策的收紧是否会推动游戏行业的发展？我们的观点是相反的——腾讯游戏在长期或短期内都没有什么可担心的。

2020仍将是腾讯的“游戏新年”

2019年，腾讯的手游业务再次证明了它在产品和流量两方面的实力。 在产品端，《和平精英》成功获得了版本号，并迅速上升到畅销书排行榜的首位。《跑跑卡丁车》 《龙族幻想》等新产品有良好的信誉和流水。从7月到8月，iOS的畅销书排行榜曾有四款腾讯游戏进入出现的前五名。 目前，腾讯不仅可以通过代理商获得市场上最好的第三方产品，而且在自主研发实力上也位居市场第一。 作为游戏代理，腾讯扮演着越来越重要的角色。它不仅负责测试和分发，而且越来越渗透到研发层面。它甚至带来了自己的知识产权和创造力来全面控制清洁生产的发展过程。

在交通方面，有句谚语:近年来，随着玩家审美疲劳、喋喋不休、手快等新交通门户的兴起，微信和QQ的手游分流能力一直在下降 我们恕不同意。 从我们独家的监控数据来看，腾讯引导游戏的能力并没有下降，但与竞争对手的差距正在扩大。 例如，《跑跑卡丁车》的第一天有1200万新用户，《龙族幻想》的第一天有430万新用户，《家国梦》的第三天有1000万新用户.腾讯的手持高端系列产品几乎肯定会在上线前三天荣登免费榜单榜首。 然而，外界预期的颤音游戏的转移能力与腾讯相比仍相差一个数量级。

在过去的五年里，手游行业已经获得了——英镑的“端到端”奖金。在大规模的手工旅游知识产权迁移之后，它通常可以带来自己的流量并实现高效的货币化。 目前，最受欢迎的旅游团体已经开发了手游，其中一些甚至已经开发了几次。 腾讯拥有几乎所有最后的大端到端知识产权，其中《地下城与勇士》 《英雄联盟》是最重要的，《天涯明月刀》 《使命召唤》等。 我们估计《地下城与勇士》 《英雄联盟》手游将于2020年上半年推出，其中后者将同时在全球推出。

对于90后玩家来说，《地下城与勇士》的位置怎么估计都不过分。这仍然是这个国家最赚钱的旅游(没有) 此外，这款游戏没有竞争对手，也不与腾讯的其他主力手游方式重叠。 我们估计，《地下城与勇士》手游推出后，每月最高水量肯定会超过10亿，甚至可能超过20亿，与《王者荣耀》类似。

《英雄联盟》在世界上有着深厚的群众基础，是世界上收入最高、国内收入第二高的旅游。 问题是它的播放方法类似于《王者荣耀》，这可能会影响后者。 腾讯一直鼓励“内部赛马”，这两种游戏注定要竞争。 我们预计《王者荣耀》在中国已经难以撼动，但《英雄联盟》可以在海外市场取得突破，仍将为腾讯带来纯增量收入。

Tour，在2018年收入同比下降后，今年上半年旅游流量基本稳定，但会计收入仍在下降 根据我们的独家监测数据，腾讯2018年的收入下降主要是由于《英雄联盟》的收入大幅下降。进入2019年，随着电子竞赛的重组和自行象棋的引入，《英雄联盟》的受欢迎程度逐年大幅提高。与此同时，去年10周年纪念结束后，《地下城与勇士》的收入同比下降。 两个畅销产品将增加、减少并基本抵消，旅游业务的收入可能与去年同期持平。

进入2020年，腾讯的旅游服务将面临新的挑战:《地下城与勇士》 《英雄联盟》将推出手游，会不会严重影响旅游服务？我们认为短期影响是有限的:《地下城与勇士》手动旅游决定采用早期版本设置，不同于目前版本的终端旅游；《英雄联盟》手巡回赛将比结束巡回赛简单，将针对轻量级玩家而不是硬核玩家。 然而，从长远来看，旅游业显然已经跨越了高峰，很难继续增长。

长期增长点:海外市场，虚拟现实/现实，互动视频旁白

投资者总是心存疑虑:在确保今年的增长后，他们应该询问明年的增长和长期增长情况空 毕竟，腾讯在国内旅游和手游市场的分销份额已经超过50%。下一阶段的增长将从何而来？别担心！我们相信腾讯游戏已经在未来5-10年找到了三个主要方向:海外市场、虚拟现实/虚拟现实和互动视频

2019年9月30日，腾讯R&D、动视和腾讯在海外联合推出《使命召唤手游》。 几乎在所有主要国家，《使命召唤手游》都在iOS免费名单和十大畅销书排行榜上名列前茅，并且长期以来一直是美国的畅销书。 我们估计游戏第一个月的全球自来水量为5000万-6000万美元，超过了《PUBG Mobile》和《王者荣耀海外版》的记录。 这是腾讯海外之旅的里程碑。

2019年10月21日，腾讯宣布将其在超级市场的股份增加至控股地位，并将其全部合并 Supercell是世界上最大的独立手游开发商之一，拥有《部落冲突》 《皇室战争》 《海岛奇兵》等产品 我们估计，该公司的全球供水将在2018年达到近10亿美元。随着新产品的推出和战争秩序模式的推广，预计其收入在2020年将继续增长。 目前，腾讯旗下还有许多尚未被控制的海外游戏公司，如史诗游戏(《堡垒之夜》)、网宝(《石器时代》)、蓝洞(《绝地求生》)等。 我们相信腾讯将通过并购继续扩大其在海外游戏中的市场份额。

随着5G的商业化，虚拟现实/现实再次成为市场的焦点。 2019年4月，腾讯在全国范围内推出了AR+LBS游戏《一起来捉妖》(一年前在成都推出)。我们估计DAU的峰值超过400万，每天的自来水超过800万。这是中国历史上最受欢迎和最有利可图的增强现实游戏。 虚拟现实/现实游戏的难点首先是合规性，其次是产品设计，第三是技术。腾讯已经找到了一个可行的方法来规范合规和游戏，后续产品《王牌捉妖师》已经被预留。

自21世纪初3D游戏兴起以来，游戏行业没有出现出现新的里程碑式的技术突破。 近年来，云游戏、全球光线追踪等技术已经引起了市场的关注，但它们不会改变游戏的“游戏性”，也不会在表现形式上产生质的变化 虚拟现实/现实(VR/AR)是一个完全不同的概念:它将彻底改变玩家与游戏内容互动的方式，大大增强游戏的吸引力 此外，虚拟现实/现实可用于沉浸式重游戏和轻休闲游戏。 中国许多游戏制造商已经意识到虚拟现实/现实的革命性意义，推出了许多产品，但腾讯的产品显然领先于其他公司。

2019年，出现还引入了一个重要的内容形式创新——，以《隐形守护者》(腾讯梅田发展)为代表的“互动图像叙事产品” 2019年1月，《隐形守护者》在蒸汽平台上发射，5月登陆手机平台。曾一度在Steam国产游戏销量排名第一，在iOS付费下载列表排名第一，口碑极佳。 这种以真人(或高度模拟的电脑动画)为特色，结合电影和游戏风格的“互动视频产品”长期以来在欧美市场非常流行。 网飞的“互动电影”和车站乙的“互动视频日志”也是互动视频的形式 《隐形守护者》不是中国第一款互动视频产品，但却是第一款获得商业成功的——。我们估计它的总自来水超过2亿

以《隐形守护者》为代表的交互式视频产品对游戏行业具有最大的意义:扩大游戏的消费群体，以容纳更多的“轻度用户” 我们估计，到2018年底，中国将有超过5亿的手持设备玩家。然而，如果休闲玩家被移除，真正的重游戏玩家可能只有2亿，甚至更少的支付。 根据我们的研究，《隐形守护者》付费人中很大一部分是传统电影和电视剧的观众。当他们被“互动图像”吸引后，他们不仅会成为这些产品的忠实用户，还会将其中一些转化为其他游戏。 在这个过程中，整个游戏市场的上限被提高了。

我们的结论是，游戏行业远未达到中国或世界的最高水平。 投资者不应该静态地看人口统计数据、市场渗透率和其他数据来得出结论。我们还应该看到产品创新、技术创新和市场整合带来的产业增值。 在中国，游戏产业是整个文化娱乐业的“创新标杆”，引领着电影、漫画、文学等其他内容产品的转型和整合。并率先采用虚拟现实/虚拟现实、云计算和其他新技术 腾讯已经为游戏行业的大多数创新做好了准备。

未成年人的游戏时间和充电限制有什么影响？

2019年10月21日，第十三届全国人民代表大会常务委员会审议《未成年人保护法》(修订稿)增加了“网络保护”一章，提出未成年人使用网络游戏的时间管理。 11月5日，国家新闻出版署发布了《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，从身份验证、游戏时长、支付和适龄提示六个方面为未成年游戏用户制定了详细规则 重要内容包括:未成年人每天玩耍时间不得超过1.5小时(节假日不超过3小时)；从每天早上22: 00到第二天早上6: 00，不得为未成年人提供游戏服务；8岁以下的用户不允许充值。8-16岁单次充值不得超过50元，每月充值不得超过200元，16岁以上未成年人单次充值不得超过100元，每月充值不得超过400元。要求游戏公司探索“适合年龄的提醒”系统。

不熟悉游戏行业的投资者通常认为未成年人是网络游戏——的消费者，这是错误的。 在游戏购买市场，最受欢迎的目标是30-40岁的成年男性，他们的消费意愿和消费能力明显较强。 根据我们自己的数据和行业研究，我们认为未成年人只占游戏总市场流量的20%左右，他们在大型游戏中的比例甚至更低。 当然，未成年人有更多的闲暇时间，这可以活跃游戏气氛，实现多元化的玩家分布。 引入未成年人游戏和充值时限后，肯定会对游戏行业产生一些影响，但影响不会特别严重。

事实上，旅游市场已经对未成年人实施了严格的保护，并普遍引入了认证和防沉迷系统。 以中国自来水量最高的段友《地下城与勇士》(腾讯发布版)为例:“反瘾系统”将从2008年发布之日起推出，当累计游戏时间超过3小时时，未成年玩家将进入“疲劳游戏时间”，所有收入下降至50%。超过5小时将导致“不健康的游戏时间”，所有收入将降至0 如果您不通过您的QQ帐户验证您的真实姓名，任何播放器都将自动处于“防沉迷状态” 事实证明，这种严格的保护措施并没有显著影响旅游业的收入，而是促进了旅游业向标准化方向发展。

事实上，腾讯、网易和其他主流游戏制造商早在2017-18年就对未成年人手游实施了严格限制 例如，腾讯游戏的“成长卫士平台”(Growth Guard Platform)允许家长监督孩子，老师监督学生。具有实名认证的13岁以下玩家每天只能玩一个小时，13至18岁的玩家只能玩两个小时。即使玩得太久的成年人也会被系统地敦促休息。 网易的“家长监护平台”允许家长管理他们孩子的游戏信息、时间和消费 我们可以看到腾讯的青少年保护措施甚至比新闻出版总署的《通知》规定还要严格。

在互联网和娱乐内容行业监管日益严格的今天，针对未成年人的“网络游戏时间管理”政策可能会引起投资者的悲观情绪，影响游戏行业乃至整个互联网行业的企业估值。 然而，如上所述，未成年人对网络游戏产业的贡献是有限的，主流游戏公司已经实施了自律措施来限制未成年人。 因此，游戏公司和投资者都不需要过于紧张。腾讯代表的合规游戏公司的表现将非常有限。

Financial Prediction and估价

过去6个月，腾讯股价下跌15%，恒生指数下跌7% 从非公认会计原则来看，腾讯的估值处于2016年以来的最低水平 然而，我们认为腾讯已经找到了下一个强劲的增长点—— 金融技术；在微信的推动下，商业服务、智能零售等业务也将带来惊喜。 游戏业务在短期和长期都有增长势头。 最大的弱点是广告，但不是致命的。 现在，是时候再次收购腾讯了。

收入和利润预测:金融+游戏推动2020-21年加速增长

我们的基本结论:2019年将成为腾讯非公认会计准则净利润增长的相对低点，2020-21年的增长将超过2019年 主要驱动力是金融技术和企业服务(尤其是其中的金融技术)，这将促进收入增长和毛利率。手游业务将保持快速增长；广告业务将在2020年恢复到一定程度，但我们没有太大希望。音乐、直播和社交网络增值服务(游戏除外)中的其他服务将获得良好的增长，但在某种程度上，它们将被视频服务的放缓所抵消。

为什么我们认为腾讯的手游业务在2020年会比2019年增长得更快？首先，收购Supercell的海外业务扩张——，引入更多海外热点知识产权，以及与Activision等欧美一线制造商的合作，将推动腾讯赢得全球市场。 我们估计，最迟到2021年，腾讯将从海外手游业务中获得20%以上的收入。 其次，产品周期为——2020，即将推出的《地下城与勇士》 《英雄联盟》手游将不再是“吃鸡”，而是达到《王者荣耀》。后者也将获得巨额海外收入。

在毛利率方面，由于手游的毛利率低于末游，手游的比重不断扩大，游戏和社交网络的毛利率面临压力 广告业务的毛利率也难以持续提高，因为视频业务仍然需要投资，社会广告的流量分配比例也在不断提高。 然而，金融技术和企业服务业务的毛利率将大幅上升，带动整体毛利率稳步上升。

2019年上半年，腾讯的销售率同比大幅下降。我们认为有两个原因:第一，公司严格控制成本，包括营销、人员、差旅等。第二，支付服务补贴大幅下降。 前者可以是一次性的，而后者是永久性的 如果金融科技业务继续增长，腾讯的“规模效应”将再次得到体现，而且这个比率还会下降空

在下表中，我们划分了至关重要的金融技术和企业服务业务。 由于腾讯披露的信息太少，我们使用了许多自己的假设。 基本分割逻辑如下:

GMV:我们首先推导出2018年微信支付的GMV水平(见上)，然后假设微信支付市场份额将继续稳步增长。 我们将GMV分为两类:“社会支付”和“商业支付”，后者的比例正在增加。在“社会支付”中，只有一小部分会货币化(主要是现金提取)

货币化支付率:社会支付的货币化率将固定在0. 10%，而商业支付的有效货币化率(非理论货币化率)将从2018年的约0. 20%缓慢攀升至0. 25%，这主要是由于商户利率折扣的降低。

财务管理:截至2019年6月底，安联AUM已经超过8000亿，并且仍在快速增长。 在货币基金、非货币基金、银行存款等业务的全面推进下，我们预计腾讯2020年第三方理财规模将超过2万亿元，年均不低于1.7万亿元。 至于货币化比率，它将保持稳定。——只非货币基金的实际货币化率往往低于货币基金，但结构性存款的货币化率更高。

贷款:我们估计腾讯的小额贷款(贷款援助)业务余额(主要是小额贷款，包括交易量、可能的次级支付等)。)将在2019年超过4000亿元，并在2020年年中达到7000亿元 当然，小额信贷的规模受到小额银行资本的限制，规模的大幅度增加需要资本的增加。 我们估计腾讯的贷款援助利率将达到1-1.5%，从长期来看甚至可能达到2%，远高于2018年的水平。

成本方面:支付服务的可变成本率(发卡行+互联网连接率)将稳定在0.1%左右，其中发卡行率呈下降趋势，互联网连接率呈上升趋势，这可能基本抵消。 支付业务的其他成本主要有:固定成本(人员、带宽、服务器等)。)，以及一些直接补贴或退款；其中，前者可能略有增加，而后者可能减少。 总之，金融科技业务的毛利率有很大的上升潜力。

云计算和企业服务:滕循云的收入将在2019年翻一番，并将在2020-21年继续缩小与阿里云的差距，但最终将稳定在1:1.5左右 我们认为滕旭云的收入不会超过阿里云，但它将成为一个强大的竞争对手。 2021年，滕旭云的毛利率可能较低，为出现，具体取决于市场竞争模式。

估值:P/E+SOTP方法，它反映了投资公司的价值

腾讯在市场上有两种主流估值方法:DCF和SOTP，我们认为这两种方法更公平、更科学 如果我们只使用贴现现金流(DCF)或市盈率(P/E)，我们将严重忽视腾讯的一个重要价值观:在关联公司和投资公司持股的价值。 2019年上半年，腾讯持有公允价值2526.7亿元的合资/合资公司和公允价值1767亿元的投资公司，合计4293.7亿元。 必须指出，这并不是真正的“市场价值”，因为只有上市公司的股票在市场上定价，而非上市公司的股票往往停留在最后融资的水平，因此很可能被低估。

2019年下半年，腾讯控股的许多关联公司/投资公司的价值从股票大幅上涨:从6月30日至今，拼多多上涨111%，美团点平上涨44%，京东上涨9%，搜狗上涨31%.当然，一些投资对象的股价也有所下跌，但据我们粗略估计，腾讯的“战略投资组合”整体价值有所上升。 我们估计，到2019年底，腾讯的“战略投资组合”价值将攀升20%，至5367亿元人民币，即每股56.38元人民币。 这个估计仍然是保守的。

一些投资者会质疑:合资企业/合资公司的估值是否应该包括在腾讯的整体估值中？毕竟，他们的部分利润已经以“分享合资企业/合资企业利润”的形式进入腾讯的损益表 我们的回答是:是的，因为损益表不足以反映关联公司的真实价值！2019年上半年，腾讯的“关联公司利润份额”为负值，我们认为主要受拼多多、美团等战略投资者亏损的影响。 然而，短期损失是以增长为交换条件的。我们绝不能认为这些企业毫无价值。 我们对未来几年“关联公司利润份额”的估计非常保守，因为我们无法判断每个关联公司的增长和经营战略。 使用公允价值是合理的。

因此，我们采用的估值方法是：先赋予腾讯的Non-GAAP EPS一个合理的P/E倍数，即“核心业务价值”，然后加回“投资公司价值”。我们预计2019-2021年腾讯的Non-GAAP EPS依次为人民币9.95/13.06/16.31元。由于我们预计2020年以后的2-3年内，腾讯仍可以维持21%的Non-GAAP净利润复合增速，我们认为赋予公司23倍P/E（1.1倍P/E/G）是合理的。由此得到每股核心业务价值335.51港元。

同时，我们以2019年底的投资公司公允价值5367.1亿元为基准，得到每股投资公司价值62.99港元。必须指出：这个估计是保守的，因为到了2020年，投资公司的公允价值肯定又会上升。但是，鉴于腾讯对投资公司的信息披露不足，我们只能采取保守的估计。

由此得出腾讯整体目标价398.50港元，对应2020年27.3倍Non-GAAP P/E。我们决定将评级从“中性”上调至“买入”。我们认为现在是2016年以来买入腾讯的最佳时机——战略上找到了新的立足点，现金牛业务仍然没有衰退，对外投资正在结出硕果；但是市场尚未充分理解。

风险因素

作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。

腾讯正在拓展包括 金融 支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。

技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。